多品种日债收益率连创新高，日债的抛售 " 风暴 " 持续。

9 月 28 日，继刷新近 30 年最高纪录后，日本 10 年期国债再跟随美债遭遇抛售。截至北京时间 19 时，日本 10 年期国债收益率报 3.087%。同日，日本 2 年期国债和 5 年期国债收益率均刷新历史纪录，日本 30 年期、40 年期国债收益率也持续上涨。

有市场人士认为，推动本轮日债收益率失控的核心因素并非来自本土，而是典型的 " 外部风暴输入 "。另外，在日本央行行长植田和男对政策紧缩步调给出有限指引后，投资者也担心该央行可能在行动反应上落后。

虽然日债抛售潮的威胁仍未消散，但至少日本当局暂时不用急于干预日元汇率。目前日元对美元汇率在 160 关口前止步，有市场观点认为是美日共同干预的结果，日元面临的外部压力尚未缓解。在此情况下，市场不断加大对日本央行将进一步加息的押注。

接下来，日债抛售潮会否延续？在股债汇市场剧烈震荡之际，日本央行又是否会在 10 月再度加息？

（资料图）

日债收益率创 30 年新高

上周，日本 10 年期国债收益率升至 3.055%，刷新 30 年来最高水平。28 日，日本 10 年期国债收益率继续攀升。截至北京时间 28 日 16 时，日本 10 年期国债收益率上涨 36 个基点至 3.086%。

同日，其他期限的日债也承压。日本 30 年期国债收益率上涨 29 个基点至 4.163%，5 年期和 2 年期国债收益率分别升至 2.418% 和 1.965%，其中 2 年期国债收益率创下 1995 年以来的最高水平。

值得注意的是，日本债券收益率的上升与美国国债收益率的上涨同步。美国 10 年期国债收益率连续多日维持在 5% 以上，截至北京时间 28 日 16 时，该国债收益率升至 5.215%。花旗银行分析师表示，过去一个月美债短端利率重新定价幅度达到 90 年代以来高位，短期估值已经偏高。

有不少市场分析人士认为，目前日本国债收益率一路飙升，是赶上了不断加剧的全球债券抛售潮。不过，中航证券首席经济学家董忠云认为，本轮日债收益率上行是全球利率共振与日本国内因素叠加的结果，不宜简单归因于全球抛售潮。

董忠云向 21 世纪经济报道记者表示，自今年 9 月以来，美、英、德、法等主要经济体长端收益率同步上行，10 年期美债收益率一度突破 5%、创 2007 年以来新高，这确实从外部给日本 10 年期国债收益率带来了较大的上行压力。

对此，有市场人士称，此轮收益率飙升的主要推动力，还在于市场对发达经济体进一步加息的预期持续升温。隔夜公布的美国采购经理人指数（PMI）数据显示，全球最大经济体依然保持强劲韧性，而这种态势可能推高通胀，为美联储进一步加息提供足够空间。

董忠云也表示，日债收益率上升，同样受到日本国内因素的影响。首先，日本央行 9 月 18 日加息 25 个基点至 1.25%，为 1995 年以来最高水平，且加息间隔由此前约半年缩短至 3 个月，市场对后续加息的预期明显升温；其次，日本通胀上行预期在发酵。伴随美伊冲突再度升级，布伦特原油 9 月 9 日重新突破 100 美元 / 桶，由于日本能源高度依赖进口，输入性通胀压力上升；再者，市场对日本政府财政扩张倾向的担忧推高了期限溢价。

在受访专家看来，日债收益率上升还有结构性的因素。渣打中国财富方案部首席投资策略师王昕杰向 21 世纪经济报道记者分析称，日债收益率的快速攀升，更多源于结构性的利率上行。日本央行自 2024 年起推进缩表与加息，退出收益率曲线控制（YCC），并缩减国债购买规模，推进利率正常化，这些举措也带动了国债利率结构性上行。存量债券规模庞大，叠加长期利率持续走高，不仅推高了国债发行成本，也抬升了企业的借贷成本。

长期以来，超低利率使日本成为全球最大的储蓄池。另外，日债收益率长期低位运行，对各国政府融资成本形成持续压制，堪称全球债市的 " 压舱石 "。如今日债收益率持续攀升，经汇率对冲后的本土债券吸引力正在增强。日本官方数据显示，截至 8 月 22 日，日本投资者今年以来已净卖出约 3 万亿日元（约 187 亿美元）海外债券，为 2022 年全球债市暴跌以来同期最大规模的资金流出。

拉扎德资产管理公司全球固定收益联席主管迈克尔 · 韦德纳表示，日本投资者过去约 25 年一直低配日元证券，如今本土资产重新变得更具吸引力，资金正在重新配置。

董忠云也表示，日债收益率站上 3% 将推动日本资金边际回流、抬升全球无风险利率中枢，并对包括亚洲在内的新兴市场债市产生外溢效应，但影响程度因经济体基本面而异。他指出，对主要发达国家的长债收益率而言，日债收益率上升将产生联动式的推升作用。日本投资者是全球债券市场最重要的边际买家之一。随着日本国内长债收益率吸引力上升，叠加汇率对冲成本高企，日本投资者配置海外债券的意愿将趋于边际下降，部分存量资金可能回流本土，进而对美欧长端利率形成边际上的推高作用，加剧全球债市的联动调整。

他认为，日本国债收益率对亚洲经济体的影响传导主要通过三个渠道，分别是收益率联动、资本流动和汇率。对亚洲国家而言，经常账户稳健、外汇储备充足、通胀温和的经济体国债收益率受影响相对有限，更多是情绪层面的传导；而外债负担较重、对外融资依赖度高的经济体，其国债收益率的上升压力会更大。

股债汇市场潜藏风险

在日债遭遇猛烈抛售之际，日本市场的另一重危机——日元贬值似乎有所缓解。

28 日亚太交易时段，日元对美元汇率一度跌至 157.8。截至北京时间 28 日 17 时，日元对美元汇率报 156.9。

" 美方压力是本轮日元企稳的重要变量。" 董忠云称，日元在 160 关口前止步，带有明显的美日协调色彩，但准确地说，当前企稳是美方施压、日本国内政策调整与干预威慑共同作用的结果。

董忠云分析称，美方施压是分层次推进的：一是口头施压，美国财长公开表态，明确预期日本政府和央行将推动日元走强，这类点名式表态在以往美日汇率互动中并不多见；二是实际行动，自 7 月下旬以来，美日已两度实施联合干预，协调行动正从个案安排走向机制化，相关筹资配套也已就位。

至于日本国内，他认为，货币政策与汇率政策均在同步配合。货币政策层面，日本央行 9 月再度加息并释放灵活紧缩信号，后续加息预期升温，从利差一端为日元提供支撑。汇率政策层面，财务省作为外汇主管部门，在今年早些时候日元逼近 160 时，其干预规模创历史纪录。正是这种付诸行动的记录，使其在 160 关口附近的干预威慑保持有效，直接制约日元空头。

只是，此前导致日元走弱的因素仍未消除，尤其是美联储维持鹰派立场，美日利差仍然悬殊。

董忠云表示，美联储 9 月加息后，联邦基金利率目标区间升至 3.75% 至 4%，与日本 1.25% 的政策利率之间仍有约 2.6 个百分点的差距。只要利差维持在这一量级，借入低息日元、配置高息美元资产的套息交易就始终有利可图，日元将持续扮演融资货币角色，空头力量难以真正消散。而且美联储主席沃什明确强调通胀仍过高，点阵图显示多数官员预计年内可能再加息，美债收益率维持高位，美元资产的相对吸引力仍然较强。

此外，他认为，还有两个因素可能导致日元走弱：一是能源进口带来的刚性购汇需求会持续形成日元卖压；二是市场对日本央行紧缩节奏的信任仍不稳固，如果市场形成央行行动落后于通胀的判断，日元可能会再度走弱。

既然造成日元走弱的根源仍未消除，若日元对美元汇率再度逼近 160 关口，日本当局将会如何行动？董忠云向记者分析称，日本当局大概率延续 " 口头警告—入市干预—货币政策配合 " 的递进式做法，且不排除再次与美国协调行动。但需要留意的是，这一组合的政策空间正受日本内需疲软的制约。

日本政府的数据显示，今年 4 月至 6 月，在剔除物价变动后，日本国内实际 GDP 环比增长 0.4%，按年率换算增长 1.4%，高于 8 月公布的环比增长 0.3% 和同比增长 1.1%。不过，占经济比重最大的个人消费环比持平，企业设备投资仍然下降，二季度增长主要依靠净出口、库存以及政府消费。

" 日本当局还需警惕日元贬值的循环风险。" 董忠云解释称，所谓 " 循环风险 " 即日元贬值推升输入性通胀，居民消费更趋谨慎，令内需进一步走弱，而内需越弱，央行越难果断加息，利差越难收敛，日元也越容易再度承压。

此外，日本股市和债市的剧烈波动仍不能被忽视。受全球债券收益率大幅攀升拖累，亚洲多数股市下跌，风险资产普遍承压。截至 9 月 28 日收盘，日经 225 指数下跌 0.73%，报 65877.62 点。

董忠云称，日本股市的风险在于估值压制与盈利预期反复。利率上行抬升贴现率、压制估值，汇率大幅波动又会干扰出口企业盈利预期，两类因素叠加，股市波动可能放大。而债市的风险在于收益率上行与波动加剧。10 年期收益率已站上 3%，超长期品种收益率处于历史高位，在美债利率高企、国内财政担忧发酵的背景下，收益率仍有上行空间，需重点关注超长期国债招标需求是否稳定，一旦招标遇冷，可能引发收益率跳升。他强调，日本股、债、汇三类市场并非孤立，日元套息交易头寸仍然较重，需警惕其集中平仓引发的跨市场连锁反应。

9 月 28 日，日本央行发布 7 月 30 日至 31 日会议的纪要，央行委员会成员一致认为，根据经济、通胀和金融状况，继续提高基准利率是合适的。有央行成员表示，加息步伐可能比市场预期的大约每六个月一次的节奏要快。这意味着，日本央行连续加息的可能性正在升温。

王昕杰表示，日本央行释放连续加息信号，本质上是为应对通胀压力；从资产端看，也意在扭转市场长期以来对日元的看空预期。若日本央行持续释放加息信号，并在议息会议上做到言行一致，日元或将获得提振，日债则可能进一步承压。展望未来，他认为，在此背景下，套息交易平仓概率上升，可能会加剧全球流动性收紧的风险。