文 | 一千二百字

近日，哔哩哔哩通过发债 - 配售 - 回购的资本运作 " 一键三连 "，低成本地筹集到业务发展资金，顺便优化股东结构，使腾讯持股比例下降。9 月 9 日更新后的公告显示，该公司已经完成 7 亿美元融资计划中的 5 亿美元可换股优先票据的发行，以及 1 亿美元股票同步回购。另涉及与腾讯的 2 亿美元交叉交易待后续审批后再做披露，目前已向港交所提交正式权益披露申报。

鉴于腾讯曾在数年前大规模减持京东和美团的股票，市场一直存在谁是下一个被减持目标的猜测，包括哔哩哔哩在内的 " 腾讯系 " 股票承受着一定压力。目前看这只靴子即将落地。腾讯减持意味着对 B 站未来看淡吗？这可能是市场最关心的问题。事实恰恰相反。

9 月 4 日哔哩哔哩公告

据港交所稍早前 9 月 4 日公告解读，哔哩哔哩拟发售价值 7 亿美元的可换股优先票据，2031 年到期，腾讯认购其中的 2 亿美元；同时在公开市场之外二级配售股票给特定机构投资者，这些配售股票来自腾讯持有的 4 亿美元 Z 类普通股以及第三方的出借；为对冲未来债转股可能稀释持股比例，哔哩哔哩将回购 1 亿美元这次借入的股票，并定向回购 2 亿美元原腾讯持有的 Z 类普通股。

更通俗讲，B 站这次连环操作的目的是在尽可能不影响原有股东的前提下，以尽可能低的成本进行一次融资。选择发售可转债而不是直接发售股票或向银行贷款，是因为直接发股不但稀释股权，还会在股价历史较低位时 " 贱卖资产 "，且这次发行的是零息票据，比贷款利率划算很多。而回购资金来源于发债所得，相当于 B 站既没有发行新股，也没有额外出现金，股价得以稳定。

在上述一系列资本操作中，至少有四个问题值得理清。首先，此时筹集资金几乎是所有互联网公司在 AI 时代的标准动作。B 站公告也解释了这次发债所得除了用来回购，将主要用于 AI 驱动的业务增长，比如增强在内容理解、推荐、创作上的 AI 能力等。B 站作为一个社区内容创作平台和广告分发平台，有大量的效率环节可供 AI 参与。

眼下，围绕 AI 的巨额投资使互联网公司的资本性支出连续激增，导致手上的自由现金流纷纷由正转负，历史罕见。不仅腾讯、阿里是这样，亚马逊、谷歌亦是如此。在 AI 吞金兽面前，大佬也缺钱。近期腾讯和阿里巴巴就先后进行了大笔融资，所不同的是，腾讯是发债，它在 6 月份发了总计近 47 亿美元的债券；阿里是其回港上市以来的首次股权融资，8 月份完成了约 800 亿港元的新股配售。

其次，腾讯在减持 B 站股票的同时，反手又认购其 2 亿美元可转债，这一进一出完成了一次重要的仓位调整。亟需流动资金的腾讯并不为单纯通过 B 站套现，而是一边回笼部分资金，一边买入新的金融工具以保持和 B 站的战略关系，并获得一份对 B 站未来增长的 " 看涨期权 "。

B 站这次可转债的特殊性是不计付定期利息，即零利率，也就是说债权人或投资人愿意放弃债券的票面利息收益，将 " 赌注 " 完全押在 B 站未来的股价增长上。根据这次公告，B 站的初始转股价被设定为 155.79 港元每股，比其公告协议日香港联交所收盘价溢价 28.3%，比同步股权配售的 Z 类普通股清算价溢价约 35%。这个溢价还是比较高的，债权人只有当未来 B 站股价涨幅超过这个溢价时，再选择以 155.79 港元去转股，才会获利。换句话说，腾讯对 B 站的未来看涨是强烈的，长期看好其增长空间。

哔哩哔哩 2025 年报中的股权结构

第三，大股东的态度对股价具有 " 称重机 "（weighing machine）作用，作为 B 站的大股东之一，腾讯扮演了价值主导的称重机，而非在二级市场交易的、由情绪主导的 " 投票机 "（voting machine）。腾讯认可 28.3% 的转股溢价，实际是保留了未来以更高溢价重新成为大股东的权利，而它眼下把重心放在 AI 投资上，以增加自身 " 重量 "。这是一种典型的长期价值投资者思路。

由于此前市场一直存在腾讯抛售股票的担忧，B 站股价头上像是悬着一把剑，这个预期压制了股价的上涨。现在腾讯以这种 " 仓位置换 " 而非直接抛售的方式减持，把股价影响降到最低，等于把 B 站的这方面利空出尽，悬剑拔掉，对未来增长预期利好。

最后，从另一个角度看，B 站有底气设置较高的转股溢价，以零利息发债，也表明一种当前市场对其价值低估的判断，可以说这份底气来自于近几个季度不断改善的公司基本面。B 站今年 3 月在财报中披露了首次实现全年通用会计准则下的盈利，也就是真正的盈利。全年净利润录得 11.9 亿元人民币，剔除股权激励和资产摊销后的调整净利润为 25.9 亿元，全年毛利率为 36.6%。今年 Q2 财报，其季度净利润约 3.4 亿元，同比增加 55%；经调整净利润超过 7 亿元，同比增 25%，毛利率提升至 37.2%。B 站已进入稳定的盈利通道，过去烧钱换增长时期的估值逻辑应该被替换修正。

AI 热潮让市场估值进入一个普遍性的 " 混沌期 "。比如有券商现在对百度采用分部估值法，对其广告、AI、芯片业务分别用不同方法估值，比较罕见。这是因为市场对其拟拆分独立上市的昆仑芯估值已经超过百度市值本身，而其主业广告不断下滑的脚步尚未收住。AI 正享受估值的高溢价。

B 站目前正处于一个基本面稳定向好的趋势，其盈利与投资回报能力、商业模式的可持续性得以验证，并已找到利用 AI 提振增长的业务窗口，能理智地掌控资本性支出增量。此时注入一笔低成本的可转债融资，无论对于 B 站本身还是腾讯，都属于一次及时、稳健的资本运作和现金流补充。