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2026 财年第二季度，Lululemon 收入降至 24.2 亿美元，固定汇率下同比下滑 5%，经营利润下降 13%；中国大陆收入按固定汇率下滑 2%，可比销售下滑 8%。

Lululemon 最新财报把中国运动服装市场的一组矛盾摆到了台面上：消费需求虽然没有消失，但消费者对品牌、产品和渠道的耐心明显下降。

管理层提到，社交媒体争议影响品牌情绪，618 期间的电商表现也较弱。野村随后将安踏列为中国运动鞋服覆盖范围内的首选。该判断的分量，不在于一家外资品牌短期失速，更多的是在于运动消费行业的竞争标准已经提高：单一爆款越来越难维持增长，品牌需要同时处理产品创新、渠道节奏、消费者情绪和细分运动趋势。

安踏的多品牌体系，在这轮分化中能够体现出更强的经营韧性，不过主品牌放缓、全球化投入和新资产整合，也会影响下一阶段的增长质量。

Lululemon 踩下刹车，

运动消费开始惩罚 " 单一优势 "

Lululemon 公布的 2026 财年第二季度业绩并不算一次普通的波动。

其二季度收入为 24.16 亿美元，同比下降 4%，固定汇率口径下降 5%；可比销售下降 9%，固定汇率口径降幅达到 10%。经营利润降至 4.54 亿美元，经营利润率由上年同期的 20.7% 降至 18.8%。

针对该情况，公司已经把全年收入指引调整为 103.5 亿至 105 亿美元，对应同比下降 5% 至 7%，第三季度收入预计还将下降 10% 至 11%。

利润表里还有一个容易被忽略的细节。

Lululemon 第二季度毛利率上升至 60.5%，但其中包含 1.345 亿美元关税退款，该项目将毛利率抬高了 5.6 个百分点。与此同时，销售、管理及一般费用由上年同期的 9.52 亿美元升至 10.06 亿美元。

也就是说，尽管表面的毛利率改善带有明显的一次性因素，收入下滑与费用刚性也是真实存在的，经营杠杆已经从助推器变成压力来源。

中国市场此前一直是 Lululemon 抵消北美疲软的重要支点。可 2026 财年第一季度，中国大陆收入按固定汇率增长 23%，第二季度却转为下降 2%，可比销售按固定汇率下降 8%；同期美洲收入下降 8%。

Lululemon 北美和中国两大市场同时承压，使得公司很难再依靠区域轮动平滑波动。

野村还提到，社交媒体对品牌活动的负面评论影响了国内市场的消费者情绪，于是 Lululemon 没有参与 618 后续促销，从而拖累了电商表现；目前公司准备恢复正常参与双 11，同时继续提高正价销售。

这组动作并不矛盾：品牌需要流量，又不能过度依赖折扣。问题在于，中国运动消费已经高度线上化，平台大促仍然承担流量集中和用户召回功能，品牌如果主动退出价格竞争，就必须用更强的新品、内容和社群关系补回流量。

Lululemon 面临的压力也不只来自一次营销争议。

公司第二季度紧身裤销售下降约 20%，而宽松版型新品暂时没有填补缺口；在北美，Alo Yoga、Vuori 等新品牌持续分流消费者。路透援引 M Science 数据称，Lululemon 在运动休闲市场的份额于 8 月降至 43.9%，同比减少 10 个百分点。

消费者仍愿意为功能、设计和生活方式付费，只是不再长期围绕一个品牌、一个版型或者一种运动场景消费。运动服装行业的产品周期正在缩短。瑜伽裤曾经是一条足够宽的赛道，如今跑步、户外、网球、滑雪和综合训练都在争夺衣柜预算。

在该种行业背景下，单品牌经营虽然有着形象集中的好处，但缺点也很直接：一旦核心品类降温，利润表缺少缓冲。

安踏的增长更分散，

品牌组合正在承担利润稳定器

野村把安踏列为中国运动鞋服首选，依据并不复杂。

数据显示，安踏 2026 年上半年收入达到 435.1 亿元，同比增长 12.9%；经营利润增长 16.1% 至 117.6 亿元，经营利润率提升 0.7 个百分点至 27%。剔除联营公司投资相关的一次性收益后，股东应占利润为 79.4 亿元，同比增长 12.9%。

这份业绩最有说服力的地方，是收入、经营利润与调整后利润保持了相对一致的增长，增长质量比单纯依靠非经常性收益更扎实。

拆开品牌看，安踏主品牌上半年收入增长 4.8% 至 177.7 亿元，FILA 增长 6.1% 至 150.5 亿元，其他品牌收入增长 44.2% 至 106.9 亿元，已经接近集团收入的四分之一；其他品牌经营利润增长 43.9% 至 35.4 亿元，成为业绩中利润弹性最明显的板块。

这组结构很能说明问题。安踏主品牌承担大众市场规模和基本盘，FILA 负责中高端运动时尚，迪桑特、可隆体育等品牌覆盖户外及专业运动。不同品牌面对的客群、价格带和运动场景并不相同，集团却能够在消费偏好变化时很好地重新分配门店、营销和供应链资源。虽然主品牌增速放缓会压制整体想象空间，但其他品牌的高增长提供了缓冲，也让安踏摆脱了对单一大单品的高度依赖。

多品牌业务也不是简单把品牌买回来放在报表里。真正有门槛的部分，是能否为各品牌建立差异化定位，同时共享供应链、零售网络、数字化能力和后台资源。

品牌之间如果边界模糊，很容易出现内部竞争；但如果扩张速度超过管理能力，又会带来库存、折扣和资本占用。

对消费公司来说，现金流比口号更诚实。安踏上半年的现金流数据暂时给出了偏积极的答案：自由现金流增长 54.2% 至 116.3 亿元，期末净现金约 391.1 亿元，说明业务扩张并未明显牺牲现金流质量。

门店装修、备货、营销和品牌收购都需要持续投入，账面利润如果长期无法转化为现金，多品牌扩张就容易变成一场昂贵的规模游戏。基于安踏目前拥有较厚的现金储备，公司既能继续投入研发、渠道和品牌建设，也能承受全球化过程中较长的培育周期。

当然，主品牌和 FILA 的增速已经降至个位数这一情况，仍需放在后续财报中持续观察。其他品牌可以拉动集团增长，但安踏主品牌关系到大众市场份额、渠道效率和集团基本盘，FILA 则承担较高利润率与中高端形象。

两个成熟品牌如果长期缺乏新品催化，集团对户外品牌的依赖会逐渐上升，增长结构也会变得更集中。

从中国冠军走向全球运营商，

安踏下一场考试更难

安踏现阶段更有想象空间的部分，是公司正在由中国运动鞋服集团向全球品牌运营平台延伸。

2026 年 1 月，安踏与 Pinault 家族旗下 Groupe Art é mis 签署协议，拟以 15 亿欧元现金收购 PUMA 29.06% 的股权，交易完成后将成为 PUMA 最大股东；安踏同时表示，目前没有发起全面要约收购的计划。这笔交易把安踏的全球化能力推到了更高难度。

目前 PUMA 已经拥有成熟的全球渠道、品牌认知和体育资源，但公司 2026 年上半年销售额按固定汇率下降 5.2%，可见其仍处在经营调整期。

安踏可能能够为 PUMA 提供中国零售经验、供应链效率以及多品牌管理方法等，与此同时，欧洲公司治理、全球渠道利益和品牌独立性，也决定了安踏很难照搬 FILA 在中国的改造路径。

资本市场最终会观察三件事：安踏能否让主品牌恢复更有质量的增长，户外及专业品牌能否在高基数上继续扩张，全球资产能否改善回报而非持续消耗现金。

现有数据已经证明，多品牌体系能够提升收入韧性和利润弹性；接下来的门槛，是把中国市场形成的运营能力复制到更复杂的全球市场。

安踏眼下真正稀缺的资产，是一套不断被财报验证的品牌运营系统。如果这套系统能够继续让成熟品牌守住基本盘、成长品牌扩大规模、全球资产逐步改善经营，安踏的长期价值更会超出一家中国运动服装龙头的传统框架；可如果主品牌持续放缓，海外整合迟迟没有成果，多品牌也会从优势变成管理负担。

运动服装的下一轮竞争，看的会是谁能同时经营更多消费场景，并把每一次热潮留下的收入，转化成稳定的利润和现金流。

* 本文内容仅基于公开资料梳理行业发展趋势，不构成任何投资建议。