文丨乐居财经 曾树佳

胡新立最近一次露面，是在象屿地产与华为终端的合作签约仪式上。签约现场，作为象屿地产董事长的胡新立，身着西装，表情专注。

他掌舵象屿地产已经四年了，但在调控周期内，仍在为公司的发展而奔忙。

今年 6 月，胡新立带着象屿地产，做了两件事。

其一，是进行了一轮组织架构调整。

象屿地产将原沪浙区域与江苏区域正式合并，成立新的上海区域。至此，它全国版图仅剩两个区域公司：上海区域、海西区域。

其二，象屿地产的一期公司债，在上海证券交易所启动发行。

债券注册总额不超过 13.40 亿元，首期发行不超过 1.90 亿元，期限 5 年，附第 3 年末发行人赎回选择权、投资者回售选择权及票面利率调整选择权。

13.4 亿元的发债规模，首期却只发行了 1.9 亿元，金额之悬殊，答案藏在募集资金用途表里。

本期债券扣除发行费用后，将全部用于偿还一笔到期公司债，即 2023 年 7 月发行的 "23 象地 01"，到期日 2026 年 7 月 5 日，借款余额恰好 1.9 亿元。

也就是说，象屿地产新债的发行，正是照着 "23 象地 01" 的债券余额，量身定做的。

本质上，这是一次典型的借新还旧，新债置换老债，存续期整体向后推了五年。不过，从象屿地产近日发布的半年报来看，该公司仍需直面营收、盈利能力的下滑。

1、毛利率下滑

胡新立是 2022 年 5 月，正式执掌象屿地产的。

彼时公司刚经历高管变动，他属于临危受命。但从投资一线成长起来的履历，让他对土地和市场有着敏锐的嗅觉。

上任后，他迅速扭转了前任坚守福建大本营的保守路线，亲自筹划组织重塑，建立 " 上海 厦门 " 双总部模式，大幅加仓长三角。

2022 年和 2023 年，象屿地产的销售规模，接连突破 300 亿、400 亿元，行业排名一度冲至第 35 位。

中诚信国际对象屿地产的评价中有这样一句表述：" 在行业下行周期内，保持了较好的盈利能力。"

这句话的成色，需要用数据检验。

2023 年至 2025 年，象屿地产的营业收入，分别为 80.27 亿元、314.64 亿元、228.81 亿元，净利润分别为 8.92 亿元、20.17 亿元、11.62 亿元。

可以看到，象屿地产的年度净利润，始终为正值，保持着一定的盈利水平。因为结转项目多位于一线城市及二线城市核心地段，其 2025 年的营业毛利率，同比从 16.75% 上升至 22.75%。

但同样在 2025 年，它的业绩也经历了一波明显的下滑，不仅营收、净利润都同比下降，经营活动产生的现金流量净额，也从 2024 年度的 33.45 亿元，下降至 1.82 亿元，降幅达到 94.56%。

业绩的挑战，延续到了 2026 年，一季度，象屿地产的营业收入为 25.15 亿元，净利润 -2.63 亿元，毛利率跌至 3.09%。

半年度，象屿地产的营收为 122.75 亿元，归母净利润为 -1.79 亿元，毛利率也仅为 8.64%，与去年同期的 19.53% 相比，相去甚远。

而截至今年中期，象屿地产的经营活动产生的净现金流，为 19.54 亿元。

乐居财经查阅获悉，今年 3 月，象屿、金茂联合体，以总价 14.59 亿元，拿下了上海嘉定区 JDC1-1703 单元 B06-01 地块。地块性质为普通商品房用地，面积 3.5 万平方米。

6 月，它与厦门轨道、安控联合体竞得的厦门湖里金山 2026P09 地块，与联发集团联合竞得的厦门集美杏林湾 2026JP02 地块。

拿地的动作，也消耗了它部分现金流。

此外，象屿地产净负债率的跳升，也有迹可循。

截至 2026 年一季度末，它的货币资金进一步下降至 114.15 亿元，净债务上涨至 190.63 亿元。这使得其净负债率，从 2025 年末的 66.89%，上升至 2026 年一季度末的 83.64%。

而半年度，该公司的货币资金进一步降至 112.53 亿元，资产负债率达到 73.83%。

2、减值影响利润

象屿地产以房地产开发经营为主营业务，项目分布在上海、江苏、浙江、天津、福建、重庆、河北等地，产品以改善和高端住宅为主。

2025 年，公司全口径签约销售金额 220.03 亿元，同比下降 10.75%；销售面积 61.46 万平方米，同比下降 17.19%。进入 2026 年，其一季度全口径销售金额 43.56 亿元，同比再降约 24%。

高度集中的区域布局结构，是把双刃剑。

2025 年，象屿地产在上海的单城销售金额，占比 57.03%；上海、苏州、南京三城合计的销售额，占比更是高达 79.27%。

象屿地产在这几座城市的排名，较为亮眼——中指院 2025 年度上海房企全口径金额榜第 13 位、克而瑞苏州榜第 4 位、厦门榜第 6 位。

但销售额向少数城市的高度集中，也意味着公司命运与这几座城市的楼市，深度绑定。

评级报告里说得很直白：" 重点布局城市土拍市场竞争较为激烈，经营业绩的稳定性有待观察。"

现实中，上海等城市的地价高企，正在压缩着象屿地产的补货空间。

2025 年公司新增 5 宗地，其中上海 2 宗、厦门、南京、苏州各 1 宗，新增土储楼面价 2.54 万元 / 平方米，全口径拿地金额 127.82 亿元，较 2024 年的 163.26 亿元有所收敛；2026 年一季度，它仅在上海获取 1 宗地块，持股比例 40%。

截至 2026 年 3 月末，其全口径土储 205.57 万平方米中，其中上海、福州、厦门、苏州，分别占比 19.16%、19.35%、15.98%、14.65%。

在行业的深度调整期内，房企对一二线核心城市的聚焦，看重的是资产的保值增值，因为近年来，他们都饱受资产减值之苦。

这一点，背靠国资的象屿地产，也是如此。

2024 年，该公司计提资产减值损失 13.50 亿元；2025 年，再计提 12.97 亿元。主要系对重庆、绍兴、厦门等地项目计提存货跌价准备。

截至 2025 年末，存货跌价准备余额 20.20 亿元，占同期末存货账面余额的 4.06%。

这两年合计 26.47 亿元的减值，吃掉了同期相当比例的账面利润。要知道，期间其实现的净利润，合计也才 31.79 亿元。

换言之，公司近两年的盈利表现，是在已经消化了两轮存货减值之后的结果。

这可以说是一种财务审慎，但评级报告里提及，" 公司在重庆、绍兴等地部分项目销售进度偏慢，在房地产市场下行阶段存在一定去化压力 "，若这些区域楼市继续下行，计提的道路，可能还未到终点。

3、少数股东权益高企

象屿地产的少数股东权益，比例较高。

截至 2025 年末，象屿地产所有者权益 231.32 亿元，其中少数股东权益 128.77 亿元，占比 55.7%；2026 年半年度，这一比例虽有下降，但仍有 51.62%。

这是象屿地产合作开发模式的必然结果。

数据显示，2023~2025 年，该公司销售金额权益比例，分别为 55.62%、74.08% 和 70.49%，维持着七成的比例，合作方主要包括招商局蛇口、天安中国投资、苏州恒泰控股等地产开发商。

合作方对公司并表项目的往来款，一般都计入其他应收款中。

2023 年至 2025 年，及 2026 年半年度，象屿地产的其他应收款，分别为 149.57 亿元、180.84 亿元、141.08 亿元、119.44 亿元。这一系列数字，与少数股东权益金额，基本对得上。

眼下，合作开发显然是一个分摊风险的举措，但硬币的另一面，则有可能造成利润被摊薄、权益回款率低等情况。

4、背后的担保者

象屿地产的前身，为厦门象屿建设有限责任公司，是象屿保税区管委会下属的成立于 1993 年的全民所有制企业。

1997 年，其改制为国有独资公司，设立厦门象屿建设有限责任公司，初始注册资本为 2,500 万元。

此后，该公司历经多次增资及更名，并于 2014 年 11 月更名为象屿地产，由象屿集团持有 100% 股权，隶属于厦门国资委。

象屿地产的发债，一般都由象屿集团，提供全额无条件不可撤销的连带责任担保。

目前，象屿集团业务横跨供应链、城市开发运营、金融服务及港口航运。

2025 年，该集团实现营业收入 4638.74 亿元，其中供应链业务 4350.06 亿元，占比 93.8%；城市开发运营板块收入 243.44 亿元，占比 5.3%。

2026 年上半年，象屿集团实现营收 2455.03 亿元，同比增长 6%；归母净利润为 1.7 亿元，同比下降了 76.36%。

截至 2026 年中期，集团总资产 3844.56 亿元。

外界较为关心的问题是：象屿集团对象屿地产的支持，可靠吗？

评级报告中，将象屿地产定位为 " 象屿集团下属重要的房地产开发平台及利润中心 "。截至 2026 年 3 月末，象屿集团对象屿地产的股东借款余额达 125.74 亿元。

由此可见，集团对地产业务平台的支持意愿，是没有问题的，但支持能力则是另外一回事。

象屿集团在自身流动性方面，面临挑战。

据乐居财经计算，2026 年中，该集团短期借款 一年内到期的非流动负债，总计为 872.79 亿元，但同期其货币资金却仅为 431 亿元，覆盖不了短债。