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当 " 出货量第一 " 都无法阻止亏损，他的新剧本能否奏效？

文｜《中国企业家》记者 苗诗雨

见习编辑｜张昊 编辑｜马吉英

头图来源｜晶科能源公众号

一份全球出货量第一、账面亏损超 30 亿元的半年报，一笔一年内两度下修转股价格的可转债，一次全年出货目标下调，让上半年的晶科能源格外刺眼。

9 月 3 日，它此前发行的 100 亿元可转债，继续向下修正转股价格，意图缓解到期兑付压力；而不久前，它刚刚将全年出货目标从 75 至 85GW（吉瓦）下调至 60 至 70GW。

比财务报表更难解读的是权力版图的异动。

3 月，晶科能源 A 股上市公司首次修订公司章程，写入 " 可以设副董事长 "，" 铁三角 " 中的元老级人物陈康平辞去总经理转任该职，财务背景的曹海云、券商出身的蒋瑞及 "85 后 " 财务总监常宸集体进入核心管理层；短短 4 个月后，陈康平彻底辞去职务，完全退出上市公司；8 月 26 日的重头戏，是公司创始人李仙德辞去纽交所上市主体 JKS 的 CEO，由战略投资背景的杜威接任。

不少媒体评论称，对于晶科能源和李仙德，这套组合拳或许意味着多年的 " 全球第一 " 执念，出现了松动。

李仙德素有 " 狠人 " 的称号。他曾在 2009 年的光伏危机里，一周花 3 亿元抄底；在 2023 年砸了百亿元冲锋 TOPCon（隧穿氧化层钝化接触）产能，因此登顶江西首富……他信奉逆向哲学——越在市场低迷的时候，越要有信心。

但就在这个夏天，他却频频 " 踩刹车 "。

《中国企业家》从晶科能源方面了解到，此次人事变动属于规划内的管理层交接，方便创始人聚焦长期战略布局。

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这几年依旧在猛打猛冲的晶科能源，是这场光伏寒冬的极端样本。2025 年，公司终结了连续 12 年的盈利纪录，归母净亏损 68.82 亿元。进入 2026 年，失血并未止住——除了难看的营收和利润数据之外，财务费用同比暴增 589% 至 15.46 亿元，汇兑损失成为利润表上的 " 新黑洞 "，它的资产负债率也已高达 76.17%。

但两家上市公司在同一时期完成核心管理线的换防，且新任掌舵者均非传统制造业出身，不免让行业猜测，李仙德要大调打法。

履新不久的曹海云在 6 月的一次专访中明确放话：未来三年，晶科能源 " 坚决不跟风低价规模内卷 "，要将战略优先级从扩产规模转向 " 技术纵深突破、光储规模化协同、全球化韧性升级 "。通过主动下调出货指引，公司甚至将 " 盈利、现金流和订单质量 " 放到了规模之前。

国际市场正在变得复杂，晶科能源的海外收入占比已超过 75%，这本是它摆脱国内市场内卷最大的底气。但随着美国等市场加大对中国光伏的合规把控，以及汇率变动，重资产成本风险随之增高。很多股民不解，雪球上有人发问：海外占比、毛利率都在高位，为什么还会亏损这么多？

这不是一个难回答的问题，但的确需要解法。从半年报看，晶科能源给出的答案是储能——截至目前，储能已签订单约 5GWh（吉瓦时），高潜订单 5.3GWh，储备订单超 20GWh。按照市场价格估算，这是一块数百亿元规模的收入源。

但这不足以让李仙德冲出制造业的逻辑。有行业观察人士指出，晶科能源正陷入一个危险的悖论——要摆脱亏损必须降本提效，要降本提效必须加大研发，而加大研发又会在短期内加剧现金流压力。

而且，涉及海外业务的制造型公司都面对同样的挑战——汇率管理的非经营性风险可能比主业价格战更难被驯服，最近几年的难度还在加强。

从这个角度看，李仙德并不是 " 停下 "。A 股与美股双线换帅、家族成员从经营一线后撤、财务型职业经理人接管双平台、储能业务战略权重极大提高——这些动作指向的，或许不是一场撤退，而是一次从顶层权力结构到财务运行逻辑的系统性重构。

只是，当 " 出货量第一 " 都无法阻止亏损，他的新剧本能否奏效，仍是悬而未决的追问。

理解李仙德 " 退半步 " 的含义，要讲回他的发家史。

在光伏行业，外界对他的初印象，是儒雅、爱写随感的江西 " 书生 "，他却被同行称为敢想敢干的 " 硬汉 " ——反差、野性的打法，广为流传。

李仙德在很早就显示出了对资本的敏感度。2007 年，他 " 借鸡生蛋 "，向下游客户拿到近 2 亿元预付款，反手就扩大了产能。次年继续扩大，5 月，他从一家新加坡私募基金拿到 3500 万美元；8 月，又从深创投等机构拿下 2000 多万美元。

但拿到钱之后，他却突然冷静下来，在他看到 " 多晶硅需求增加 30%，供给暴增 120%" 的数字后，主动刹车。并在随后因美国次贷危机影响的光伏大清洗中，他手握巨款地躲过一劫。

而 2009 年，在超一半光伏企业仍深陷泥潭的状态下，李仙德只花了一周，以近 3 亿元抄底收购了浙江海宁的第一家光伏企业——太阳谷能源，这家公司拥有的电池片生产线，恰好补充了晶科能源从硅片到电池片的缺口。

次年，他带着晶科能源登陆纽交所，成为金融危机后第一家在美国上市的中国光伏企业，并融资 7000 万美元。

经此一战，李仙德和晶科能源的名声响彻行业。

后来，他重仓欧美的同时，也入局拉美、中东非，晶科能源成了全球扩张最凶狠的光伏公司；叠加他率先押注单晶硅，赶在行业还在单晶硅和多晶硅之间摇摆之前，把产能提到行业第一阵营，一举登顶全球组件出货量第一。

在奠定了市场规模后，李仙德的资本动作更加密集。

2020 年，" 双碳 " 目标提出后，国内市场需求快速增长，仅在海外上市的晶科能源募资速度远不及国内竞争对手，出货量被隆基绿能反超，2021 年甚至掉到了第四位。

李仙德的选择是分拆主要运营子公司江西晶科回 A 股上市。当时就有投行人士表示，相比私有化退市再回 A 股的路径，分拆部分资产会让整个流程极度缩短。但这对应的是后续 " 母子 " 结构的治理难题、资产 " 不完整 " 所带来的资产价值折价，以及潜在的监管和合规风险。

但他就是要赶时间。2022 年，A 股的光伏板块正处于狂热期， 晶科能源登陆科创板后，当天市值突破千亿元。事后，李仙德还调侃 " 慢了半步 "，但实际上，这个冒险的操作让晶科能源吃尽架构的红利。

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融资渠道被彻底打开，到 2023 年 8 月，晶科能源进行了三次巨额融资，累计规模近 300 亿元。李仙德随即提出 "All In"TOPCon，2023 年便夺回全球组件出货第一，也以 353 亿元的个人身家成为江西首富。

晶科能源 " 美股 +A 股 " 双上市架构在光伏行业中很罕见。

本质上，美股是它的 " 发家地 "，靠着技术换融资的逻辑，又完成了 A 股上市——有媒体称这是一种 " 套利 "，用海外成熟技术在国内资本市场换取高估值和较低成本资金。

但在当下的环境中，这种架构的弊端越来越明显。最直观的结果是上半年晶科能源财务费用高达 15.46 亿元，同比暴增近 6 倍，主要受汇兑损失拖累。

晶科海外营收占比还在增长，已超过 75%。汇率出现波动，账面上的外币资产就会产生浮动。

更致命的是，海外市场的摩擦日益升级。美国光伏企业 First Solar 向美国国际贸易委员会（ITC）提出 "337 调查 " 申请，将晶科能源等 47 家全球光伏龙头一并列入被告席，直指 TOPCon 电池核心专利侵权，其中 8 家晶科系相关主体被列入名单。

光伏行业已经到了资金血槽 " 一丝血 " 的时刻，之前作为利润来源的海外资产如何配置，以不拖累业绩，成了要紧事。

而晶科能源此时上任的美股平台 CEO 杜威，显然对 " 钱 " 更专业。他不是传统制造业出身，拥有金融学硕士学位，过往履历聚焦资本配置和投资关系——早期曾任职豫园股份投资者关系执行总经理；2021 年进入晶科体系，历任董事长助理、战略投资总经理、战略投资副总裁。

对李仙德来说，一边是海外市场的不确定性，一边是国内市场 BC（背接触）和 TOPCon 技术交锋的关键期。此时的战略选择，会决定晶科能源的生死。

他的 " 退半步 " 更像是避险——美股棘手的前线阵地交给更专业的职业经理人打理，他要守住的核心阵地是装着实业资产的 A 股大本营。

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晶科能源在国内的局面，的确需要一次大梳理。

首要就是 " 化债 "。9 月 3 日，晶科能源召开临时股东会，向下修正转股价格，从 6.35 元 / 股进一步下调至 4.36 元 / 股。

这是在 2023 年发行的规模 100 亿元的 " 晶能转债 "，用于年产 11GW 高效电池、8GW 高自动化组件、20GW 拉棒切方等项目建设及补充流动资金。这笔可转债在当时被视为 " 晶科回 A" 后最大的一笔资本动作。

包括 " 山西大基地 " 的 56GW 垂直一体化项目，浙江海宁、江西上饶百亿元级别的项目，仅 2023 年上半年，晶科能源就在 TOPCon 上砸下巨资。

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但随即到来的寒冬期，让一系列资本运作成为沉重的历史包袱。去年，" 晶能转债 " 转股价格已由 13.48 元 / 股向下修正为 6.35 元 / 股。意图很明确，晶科能源鼓励持有人转股，从而缓解到期兑付的压力，为此不惜稀释更多股权。

早期，雪球上有很多投资者的尖锐发声：晶科系都处在高负债、高资本开支、低自有现金流的状态下，新业务更像是为融资腾挪打造的 " 故事资产 "；" 靠题材续贷、靠融资续命、靠股价保抵押 " 的模式，最终结局是故事讲不下去，资金链彻底断裂，项目烂尾，估值归零……

至今，晶科能源已连续 7 个单季度亏损。

今年，李仙德开始动刀。不同于他常挂在嘴边的 " 职业经理人 " 模式，长久以来，晶科能源的核心管理层有着极强的家族共治属性，但这个架构在今年有了变化。

3 月，陈康平辞去晶科能源 A 股总经理职务，转任副董事长。当时业内就有推测，晶科能源正在逐步淡化家族企业色彩。4 个月后，陈康平再次辞去副董事长、董事及战略与可持续发展委员会委员全部职务，彻底退出上市公司及所有子公司。

新上任的是原财务负责人曹海云。和杜威背景类似，他也拥有极强的财务属性——一个拥有中国注册会计师、美国注册会计师资质、普华永道出身的财务老兵。

陈康平在晶科体系内的基础根深蒂固。从 2007 年加入公司之后，公司融资、上市、资本运作的每个阶段，都有他的身影。他还是李仙德的妻兄，与李仙德、李仙华组成了晶科能源的 " 铁三角 "，三个人间接控制公司超 50% 的股份——这也被看作是公司创立以来，从未出现过管理层内斗的底层纽带。

当时有尖锐的评价认为，又一位行业大佬不知何故，选择退居二线，像是在 " 用脚投票 "。而股权穿透后，三人核心持股份额并未产生根本变化，依旧手握控制权。再和李仙德的职务变动关联，看上去更像是一套组合拳——手握实权的家族核心成员从管理层面后撤，财务基本面交给职业经理人。

这也符合行业如今的共识，光伏正在回归理性，考验企业的不再是单纯的扩产能力，而是精细化运营、技术创新与风险把控的综合能力。

两个新任 CEO 使得双线管理格局更加明确——曹海云主持全球实体制造、供应链、海内外业务落地；杜威主抓全球资本配置、战略投资组合、美股资本市场沟通。

李仙德在公告中表示：杜威在战略投资和投资组合管理方面的丰富经验，使他能够更好地提升公司的运营质量，推动核心太阳能和能源储存业务及战略投资活动的执行。

管理层的大变动，除了 " 防守 " 意味之外，也暗含了 " 进攻 " 逻辑——储能的未来已不可低估。

2023 年，在光伏主业失血的时间点，晶科能源的储能业务开始加速，明确提出 " 储能和组件业务同等重要 "，随即储能事业部的总裁也更换成了追随李仙德十几年的老将——周方开。

最直观的是数据跃进。2024 年，晶科能源储能出货量突破 1GWh，2025 年出货 5.2GWh，2026 年上半年已交付 3.1GWh。其产品覆盖大储、工商储及 AIDC 光储系统。

出货量不是全部重点，李仙德又一次把财务和资源优势完全匹配。晶科能源的储能业务，海外业务占比同样很大，已约 80%。

2026 年一季度，晶科能源的储能业务毛利率约为 16%，同期光伏组件的毛利依然承压。在今年的订单选择上，基于产能，晶科能源将优先考虑利润更优的项目。晶科能源副总裁钱晶表示，2025 年被晶科定义为储能的 " 放量元年 "，而 2026 年的关键词则是 " 增量与利润并重 "。

同期，金融手段在快速跟进。年初，全资子公司晶科储能科技有限公司完成工商变更，注册资本由 5000 万元大幅增至 5.5 亿元，增幅达 1000%；8 月底，晶科能源全球首单 GSSA 标准可持续发展挂钩贷款，意味着在达成可持续发展关键绩效指标约定目标后，即可触发利率下调优惠。

但在这块业务上，李仙德的战略逻辑有了明显变化。晶科能源的储能更 " 轻资产 " 逻辑，他没有延续光伏时期的 "All In" 战略，明确电芯环节的自供比例不超过 40%。这意味着，他不需要再像之前砸几百亿元建工厂，这对如今的亏损局面很重要。

储能业务或许会成为晶科能源的 " 现金牛 "。投资机构研报认为，储能业务从 0 到 1 的规模化放量，叠加 2027 年扭亏预期（预计归母净利润 21.44 亿元），将成为晶科能源股价的关键催化因素。

两年前，李仙德曾说：" 光伏不需要过度差异化的故事，因为光伏不是消费品而是投资品，客户更关注的是收益率，需要的是性价比——更高的效率和更低的价格，这就是行业的逻辑。"

这句话放在现在格外刺眼。他没有直接回答资本市场关心的 " 晶科能源还要不要争第一 "，而是试图用财务逻辑重新给出答案：家族重心的转移、财务职业经理人的配置、储能业务的新曲线。正如他曾说：不要高估一两年的动荡，去低估未来十年的趋势。

这次，他要用短期的规模 " 退让 "，换取穿越周期的船票。能不能活到 " 春天 "，比坐稳第一的宝座，或许此时更让李仙德在意。

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