为什么我们有时候会觉得像宝丰能源这类能源周期股估值很低呢？其主要原因是，当周期股进入景气周期的顶部或顶部区域时，它的业绩就会完全释放出来，这时把它的市值和业绩放在一起比较，就容易得出 " 低估 " 的判断。

当然，我这么说，并不是否认宝丰能源被低估。经过认真细致的研究，当前，宝丰能源确实处于低估状态，但如果用市盈率给它估值，很容易得出一个偏离合理区间的结果。因此，今天我们就来聊聊，像宝丰能源这样的周期股到底怎么估值才比较合理，同时它的中报表现十分亮眼，我们也顺便对这份中报做一些分析。

一、宝丰能源的业绩表现

宝丰能源核心业务围绕煤制烯烃产业链展开，为上游焦化业务提供原料支撑，下游聚焦烯烃及衍生化工品生产。

2025 年，宝丰能源化工行业实现营业收入 403.26 亿元，同比大幅增长 77.69%，毛利率达到 36.94%，较 2024 年提升 1.85 个百分点；焦化行业收入 74.94 亿元，受行业环境影响收入同比下滑 25.88%，但成本端降幅更大，毛利率依旧实现 1.17 个百分点的抬升。

产品结构上，烯烃产品是公司收入核心来源，2025 年营收 376.06 亿元，同比增长 95.19%，毛利率 38.16%，较 2024 年提升 3.97 个百分点；精细化工产品收入 27.20 亿元，同比下滑 20.65%，且成本上行导致毛利率大幅回落 20.12 个百分点，成为主要业务短板。

从产销端看，煤制烯烃产能释放带来聚乙烯、聚丙烯产量大幅扩张，两类产品生产量同比分别增长 125.00%、110.95%，销售量同步高增，库存也随之抬升；EVA/LDPE 产销同样实现 40% 以上的增长。焦炭产销量小幅回落，但库存量同比暴增 550.23%，焦化板块库存压力显著加大。

公司产出的聚乙烯、聚丙烯、EVA 等聚烯烃产品属于关键基础合成树脂，广泛应用于包装、农业、建筑、汽车、家电、医疗等众多下游领域，烯烃产业链的产能扩张带动整体营收规模走高，但同时需要面对精细化工盈利走弱、焦炭库存高企带来的经营压力。

从年度维度看，宝丰能源经历了完整的周期波动。2021 年营收 233.00 亿元、归母净利 70.70 亿元为阶段性高点，随后 2022 至 2023 年连续两年利润下滑，归母净利分别降至 63.02 亿元和 56.51 亿元，同比降幅均超 10%，而同期营收仍保持正增长，反映出烯烃行业景气下行阶段 " 增收不增利 " 的特征，产品价差收窄对盈利能力形成压制。2024 年公司业绩企稳回升，营收 329.83 亿元、归母 63.38 亿元，同比分别增长 13.21% 和 12.16%，初步走出低谷。

2025 年是业绩爆发的拐点，全年营收 480.38 亿元、同比大增 45.64%，归母净利 113.50 亿元、同比增长 79.09%，扣非净利 115.20 亿元、同比增长 69.91%，利润增速显著高于营收增速，说明新产能释放叠加烯烃价差扩大，盈利能力大幅修复。

进入 2026 年，增长势头进一步强化，上半年营收 301.98 亿元已达 2025 全年的 63%，归母净利 97.28 亿元更是达到 2025 全年的 86%，同比增速分别为 32.33% 和 70.14%，利润弹性持续释放。

值得注意的是，各年度扣非净利均高于归母净利，表明非经常性损益为净损失，公司利润增长高度依赖主业，盈利结构扎实。

二、宝丰能源的 " 市固率 " 和市销率走势图

宝丰能源 " 市固率 "（季度末总市值 / 季度末固定资产）自 2021 年以来经历了完整的 " 高位—下行—筑底—修复 " 周期。2021 年，宝丰能源 " 市固率 " 维持在 4.25 至 5.39 倍的高位区间，四季度触及历史最高 5.39 倍，反映市场对煤制烯烃赛道给予较高估值溢价。

随后 2022 至 2023 年持续下行，从 4 倍以上逐级回落至 2.6 倍附近，2024 年在 2.76 至 2.95 倍之间窄幅震荡，估值中枢明显下移。2025 年，宝丰能源 " 市固率 " 进一步下探，二季度触及历史最低 1.81 倍，较历史高点跌幅达 66%，主要受烯烃周期下行、盈利承压及固定资产持续扩张（分母端增大）双重压制。

2025 年三季度起，宝丰能源 " 市固率 " 开启修复，从 1.99 倍逐季回升至 2026 年一季度的 3.27 倍，已接近历史均值 3.32 倍，但 2026 年二季度回落至 2.28 倍。

以历史均值 3.32 倍为锚，当前 2.28 倍仍折价约 31%，较中位数 3.05 倍折价约 25%，处于历史偏低区间。从自锚法角度看，市固率从历史最低 1.81 倍修复至 2.28 倍，幅度约 26%，但距离均值回归仍有空间。

我们再来看一下宝丰能源的市销率（TTM），自 2019 年上市以来呈现明显的中枢下移趋势。上市初期市销率（TTM）一度超过 9 倍，2020 至 2021 年在 4 至 7 倍区间波动，2021 年初曾冲高至接近 10 倍的历史高位（同期，煤价、油价也处于高位），反映市场对煤制烯烃成长赛道给予较高估值溢价。

2022 年起，宝丰能源的市销率（TTM）持续下行，从 6 倍逐级回落至 3 至 4 倍区间，2023 至 2025 年长期在 3 倍附近窄幅震荡，2025 年一度下探至 3 倍以下，估值中枢较上市初期缩水约三分之二，主要受烯烃行业周期下行、营收基数持续扩大及市场风格切换影响。

2026 年初，宝丰能源的市销率（TTM）出现一波脉冲式拉升，从 3 倍附近快速冲高至 5 倍以上，但随后迅速回落至 3 倍左右。这一轮短暂修复与 2025 年业绩爆发式增长带来的预期改善有关，但市场对油价高位的持续性存疑，使得估值修复缺乏持续性。

当前宝丰能源的市销率（TTM）约 3 倍，处于历史偏低区间，若烯烃价差能维持高位、新增产能顺利投放，估值仍有修复空间；反之若周期下行，PS 可能继续承压。

考虑到宝丰能源在国内是独一档的企业，像它这样拥有自有煤矿的煤化工企业其实并不多，因此我们无法使用可比估值法对它估值。加之它本身已是行业龙头，而可比估值法通常是用大公司的估值指标估算小公司的价值，像它这种已经是行业内规模最大的煤化工企业，自然没有合适的参照标的，其他体量更大的企业，比如中国神华，主营业务以煤炭为主，并非煤化工企业。

这样一来，宝丰能源只能和自己比，对比自身历史上的景气周期就能发现，无论是从估值指标还是市销率来看，它目前至少被低估了 30% 至 50%。当前市场给宝丰能源的市盈率（TTM）是 11.65 倍，市盈率（动）为 9.2 倍，显然处于相对低估的区间。

以中国神华为例，它的市盈率（TTM）为 19.13 倍，市盈率（动）约 17.98 倍。从理论上来说，无论将宝丰能源归为煤化工企业还是煤炭企业，估值都应该往上走一走。

也有人会提出疑问，为什么不去对标陕西煤业呢？陕西煤业的市盈率（TTM）为 12.47 倍，市盈率（动）为 11.28 倍，即便以陕西煤业的市盈率（动）作为参照，宝丰能源的价值也大约被市场低估了两成。