" 不卖隔夜肉 " 的公司，按了两次港交所的门铃。

8 月 21 日，钱大妈国际控股有限公司再次向港交所递交招股书。上一次是 1 月 12 日，因六个月有效期届满，自动失效。中金公司与农银国际继续担任联席保荐人，阵容没变，故事却换了讲法。

按灼识咨询 GMV 口径排名，钱大妈已连续六年位居国内社区生鲜连锁第一，2025 年以 130 亿元 GMV 占据约 1.9% 的市场份额，在广东大本营规模是第二名的 3.9 倍。截至 2026 年 6 月 30 日，其门店覆盖国内 14 个省、直辖市及港澳行政区，共 3014 家。

数字好看，日子未必好过。

更新版招股书显示，2023 年至 2025 年，公司营收分别为 117.44 亿元、117.88 亿元和 113.44 亿元，2024 年同比增速仅 0.37%，2025 年下滑约 3.8%。2026 年上半年营收 50.95 亿元，同比再降 2.06%。

利润端波动更剧烈：2023 年、2024 年账面净利润分别为 1.69 亿元、2.88 亿元，2025 年骤然转为净亏损 2.79 亿元，2026 年上半年回正至 0.68 亿元，但同比降幅超 60%。

公司将营收下滑归因于产品价格走低，而毛利率从去年同期的 11.2% 提升至 11.5%、经调整净利润 1.04 亿元同比增长 3.7%，被解读为经营质量改善的信号。但这个信号，在连续下滑的营收面前，显得有些微弱。

比业绩更紧迫的，是墙上的倒计时钟。

招股书披露，钱大妈 2015 年至今完成六轮融资，累计融资金额超 17 亿元，投资方包括和君资本、高榕创投、启承资本、基石资本、泰康人寿等，京东系启承资本是第一大机构股东。

钱不是白拿的，这些融资几乎都附带上市对赌条款。

若未能在 2027 年 1 月 1 日前完成合格上市，投资方有权要求赎回。Pre-A 至 D 轮优先股按本金加年化 8% 复利计息，E 轮按本金加 15% 单利计息。从 8 月递表算起，距对赌大限已不足五个月。

受优先股会计分类为负债影响，截至 6 月 30 日，公司总资产 19.37 亿元，总负债 35.74 亿元，净负债 16.37 亿元，资产负债率 184.5%，若顺利上市，这笔负债自动转为股权；一旦 IPO 折戟，账面负债就会转化为真实的兑付压力。

钱的事还没说完，人的事先起了波澜。

2024 年 6 月，公司以 1.1 亿元回购联合创始人冯冀生持有的约 3990 万股股份；当年 12 月，冯冀生以家族内部安排为由将剩余股权零代价转让给姐姐冯卫华并辞去所有职务，彻底退出自己创办的企业。

今年 1 月首次递表前夕，8 名非执行董事集体辞任，其中包括冯卫华的弟弟冯卫国，证监会亦曾要求公司说明该事件是否对上市构成重大不利影响。

资本层面，2026 年 7 月公司回购 Yunrui Capital 持有的 896.1 万股优先股和 1944.59 万股普通股，斥资约 5000 万元（约 734 万美元）。而 Yunrui Capital 这批股权是 2024 年 6 月以 999.55 万美元接盘的，持有两年亏损约 26.57%。

IPO 冲刺期 " 割肉 " 离场并不常见。

创始人走了，机构跑了，加盟商呢？

招股书显示，约 95% 的收入来自加盟商，公司本质上是向加盟商收取 " 采购价加利润价差 " 的供货商。2023 年至 2026 年上半年，累计新增加盟商 1277 家，同期退出 1463 家；截至 6 月 30 日加盟商总数 1780 名，较 2023 年期初不增反减 186 名。

门店端同样呈现 " 开一家关一家 " 的循环：同期累计新开门店 1198 家，闭店 1130 家，闭店与开店比重 94.32%。2026 年上半年门店净增 110 家，是近三年最大单期净增量，加盟门店日均客流近 600 人次、较 2023 年提升约 6%，被公司解读为经营改善的信号。

但地域分布上，3014 家门店中 1991 家集中在广东，占比超 66%，广东营收占比长期稳定在 63% 以上。2022 年关停北京全部门店、从进军到撤出仅 13 个月，意味着 " 折扣日清 " 模式在北方复制并不成功，招股书中 " 加密一城、辐射周边 " 的新战略，等于承认过去跑马圈地式的全国扩张走不通。

对于这家社区生鲜独角兽，投资机构和行业观察者态度正在分化。

艾媒咨询 CEO 兼首席分析师张毅此前向时代财经表示，钱大妈上市正值社区生鲜行业由 " 跑马圈地 " 转向 " 效率竞争 " 的关键阶段，高周转、低损耗和社区消费心智是其区别于平台型玩家的特点，但消费者价格敏感度上升、平台电商与折扣业态分流加剧，赛道竞争显著加剧。

运营商财经网副总经理康锐则指出，随着叮咚买菜、小象超市、朴朴等即时零售业态的持续挤压，钱大妈的扩张压力将越来越大。

估值曲线也记录了市场预期的降温：从 2021 年传闻的 250 亿元，到 2022 年 E 轮约 60 亿元，再到胡润《2025 全球独角兽榜》中 130 亿元的估值，定价逻辑已从故事驱动回归零售本质。

此次 IPO 计划募资约 4 亿至 5 亿美元，未来五年新开约 1300 家加盟店是核心用途之一。

" 不卖隔夜肉 " 的口号，帮钱大妈在社区生鲜的红海里立住了招牌。但加盟商承担打折损耗、总部赚取供货差价的模式，在规模扩张见顶后正承受内外双重挤压。对赌时钟滴答作响，五个月内能否完成从递表到挂牌的跨越，不仅决定着十几亿优先股的负债属性，也考验着广东模式能否讲出全国故事。

钱大妈的 IPO，与其说是一场资本仪式，不如说是一次和时间的赛跑。

来源：星河商业观察