文 | 清和 智本社社长

自 2021 年以来，中国经历了一次系统性的价格下行和资产重估：CPI 降至零附近，PPI 长期转负，房价普遍下跌，利率中枢下行，大类资产价格和收益率同步重估。

不过，2026 年价格有所修复：上半年 CPI 为 1.0%、PPI 为 1.5%，6 月分别为 1.0% 和 4.1%，7 月两者均有所回落。

中国是不是正在走出通缩担忧？甚至，转向通胀担忧？

本文复盘 2015 年以来的各类市场价格走势，预测 2026 年下半年 -2027 年 PPI、CPI、房价、股价、利率、出口价格和汇率走势。

图 1｜基准情景：CPI 温和上升 ,PPI 再度走弱

来源：国家统计局、农业农村部、IMF，智本社预测，智本社计算

注：阴影是情景区间，不是统计置信区间；2026 为全年预测。

本文逻辑

一、好通胀与坏通胀：CPI 和 PPI 怎么走？

二、好资产与坏资产：房价和股价怎么走？

三、好价格与坏价格：出口和汇率怎么走？

【正文 7000 字，阅读时间 20'，感谢分享】

好通胀与坏通胀

CPI 和 PPI 怎么走？

其一，需求不足和产能富余共同压制通胀以及价格传导。

2015 年以来，中国商品价格呈现几个特征：CPI 较平稳、波动小，PPI 波动大；CPI、PPI 近些年明显下滑，直到今年才有所回升；二者关联度很低，PPI 向 CPI 传导很弱。

具体来说，2021 — 2022 年，全球供应链、能源和金属价格驱动 PPI 快速上行，2021 年全年 PPI 达到 8.1%，但 CPI 只有 0.9%；2023 — 2025 年，国际商品回落，房地产调整，国内需求不足和制造业产能富余，PPI 连续三年负增长，CPI 跌至零附近徘徊。2026 上半年价格开始升温：PPI 转为 1.5%，6 月升至 4.1%；CPI 回到 1.0%，4-5 月达到最高的 1.2%。

图 2｜PPI 先完成反转，CPI 修复仍偏温和

来源：国家统计局，智本社计算

注：2026H1 为上半年平均，不与全年数据完全可比。

中国商品价格受不同因素主导：CPI 由国内供需决定，近些年深受需求不足和猪肉分项拖累；PPI 由内外需求和国际大宗商品价格主导，近些年深受房地产、产能与国际油价分项的影响；而房地产调整、内需不足、宏观经济预期影响上游价格向终端传导。

其二，CPI 分类：从食品主导转向服务、能源与贵金属分化。

CPI 长期由食品主导，尤其是猪肉的价格与 CPI 高度相关，但今年上半年结构更加复杂，呈现两极分化：其他用品及服务同比 11.6%，燃油 5.9%，通信工具 4.0%，医疗服务 3.1%，更多来自供给冲击；猪肉 -13.4%、汽车 -1.2%、房租 -0.5%，更多来自需求不足。

图 3｜CPI 内部已从 " 食品冲击 " 转向 " 服务与贵金属分化 "

来源：国家统计局、《中国统计年鉴》，智本社计算

注：热图自 2016 年起，以保持八大类可比口径。

图 4｜总 CPI 回到 1%，但结构仍是 " 两端强、中间弱 "

注：2026 年为上半年口径。

其三，猪肉价格：母猪决定方向，出栏兑现决定时点。

真正决定明年消费物价的不是能源，而是猪肉价格。今年政府出台严厉的去产能措施，要求 9 月份能繁母猪存栏压缩 150 多万头，同时严控过度育肥，实施信贷限制政策。

数据显示，2026 上半年，能繁母猪存栏约 3,780 万头，同比下降 6.5%，为正常保有量的 100.8%；同期生猪存栏约 4.249 亿头、出栏 3.725 亿头、猪肉产量 3,119 万吨，分别同比 +0.1%、+1.7%、+3.3%。产能去化已经开始，但在栏和产量仍高，故价格修复滞后。

图 5｜母猪去化已开始，但供给兑现决定猪价拐点仍偏后

来源：国家统计局、农业农村部，智本社计算

注：预测区间为情景推演，不是点预测。

猪肉价格对 CPI 的影响应拆成直接和间接两层。

国家统计局不公布实时猪肉权重；若以 1.5% — 2.5% 的经验区间作敏感度，猪肉价格同比每变化 10%，对 CPI 的直接影响约 0.15 — 0.25 个百分点。饲料、餐饮和替代肉类构成二轮效应，但弱需求和渠道竞争通常使其小于直接效应。

猪价基准路径：2026Q3 仍在 10 元 / 公斤附近筑底，Q4 温和回升；2026 全年均价约 10.8 元 / 公斤，2027 年约 13.2 元 / 公斤。CPI 在 2026 年仍偏弱，全年在 1% 以内；2027 年逐渐上升，但不会引发通胀，在 1.0% 上下小幅波动。

其四，PPI 分类：上游回升，生活资料仍降价。

PPI 在经历三年下滑之后今年上半年快速回升，主要是由国际原油和原材料价格推动的。2026 上半年，生产资料价格同比上涨 2.2%，其中采掘工业 4.8%、原材料工业 3.6%、加工工业 1.3%；但是，生活资料价格仍下降 1.2%，食品、衣着、一般日用品和耐用消费品全部为负。这不是需求复苏，而是典型的成本冲击与产能富余并存。

图 6｜PPI 回升集中在上游，生活资料仍在降价

图 7｜国际大宗商品是 PPI 的第一推动，但不是唯一解释

来源：国家统计局、IMF Primary Commodity Prices、FRED，智本社计算

注：HAC 回归反映条件相关，不作因果解释。

其五，价格传导不畅，传导链被分段且不稳定。

模型结果显示，PPI 领先 CPI 的相关系数在 7 个月约 0.36。ARDL 式加入 CPI 滞后 1 个月及 PPI 当月、滞后 3 个月和 6 个月，样本 132 个月，HAC 稳健标准误，R ² 为 0.82。PPI 短期系数和约 0.03；考虑 CPI 惯性后，对持续性 PPI 冲击的长期乘数约 0.23。模型说明价格传导弱、时滞不稳定，但不能识别结构性因果。

图 8｜PPI — CPI 传导存在，但强度低、时滞不稳定

来源：国家统计局、IMF，智本社计算

注：领先相关不控制共同冲击；回归结果是条件相关。

原因是什么？

主要原因是国内需求不足，居民资产负债表修复缓慢。每一次上游能源和材料价格冲击，中间制造商和零售商都不敢将成本完整转嫁到终端，利润被上游和终端双重挤压；同时，房地产、汽车、光伏和部分消费电子投资过度，产能出清缓慢，价格长期低迷。

预计，2026 年下半年 CPI 依然偏弱，重回 1% 以下， 随着猪肉价格修复，2027 年升至 1% 左右，呈温和上升走势；随着能源价格回落， 2027 年 PPI 将回落至 1.0%，甚至再度转负。

如果居民的需求不修复，仅靠大宗商品价格推升 PPI 会先压缩中下游利润，而不是形成良性通胀；仅靠猪肉、能源推动 CPI 上涨，更是直接削弱居民购买力。

价格变化的背后，不只是通胀与通缩的问题，更是一场资产定价体系的重构。 当房地产不再承担增长引擎，科技股能否接棒？未来哪些资产会被重新定价？

……

剩余精彩部分（5000 字）

请扫码继续阅读