本文来源：时代周报 作者：何珊珊

AI 大模型赛道，估值逻辑正被改写。

多家媒体 8 月初报道，DeepSeek 已重启第二轮融资，本轮计划募集 500 亿元，投前估值约 5000 亿元，有望在 8 月下旬完成签约。月之暗面则启动上市前最后一轮融资谈判，目标估值为投前 500 亿美元，约合 3400 亿元人民币。这意味着月之暗面估值将在不到一年内从 43 亿美元涨至 500 亿美元，涨幅超十倍。

这两家明星公司的掌舵者，分别是 41 岁的梁文锋和 34 岁的杨植麟。他们联手将国产 AI 大模型的估值天花板推向新高度。在融资之前，DeepSeek 和月之暗面在产品层面均有重磅动作。

7 月 27 日，月之暗面正式开源近 3 万亿参数 Kimi K3 完整模型权重。在 Frontend Code Arena 编程榜单，Kimi K3 以 1679 分位居榜首，超过 Claude Fable 5、GPT-5.6 Sol 等闭源模型，是开源模型首次在该榜单超越头部闭源模型并登顶。

仅四天后，DeepSeek V4-Flash 正式版上线公测，很快以 7.22 万亿 Token 调用量登顶 OpenRouter 周榜。DeepSeek V4-Flash 正式版的市场需求被显著放大，核心在于极致性价比与智能体需求的叠加驱动。该版本官方定价为每百万 Token 输入 1 元、输出 2 元，而智能体应用场景本身 Token 消耗量巨大，双重因素下，市场调用需求随之攀升。

路径虽然不同，却共指一个事实，中国大模型厂商正以硬核迭代重新锚定 AI 赛道的估值体系。Kimi K3 进一步壮大开源阵营，DeepSeek V4-Flash 以极致效率重构成本曲线。

真实技术突破取代资本叙事，逐渐成为 AI 独角兽估值的核心支撑。"AI 估值逻辑重构的本质是，资本市场正在从用户规模叙事转向 Token 收入叙事。" 问答智能科技创始人舒卫兵在接受时代周报记者采访时直言，能证明 Token 消耗与收入正相关的企业，" 即使用户规模较小也能获得溢价。"

舒卫兵还补充说，" 如果拥有海量 DAU 却无法转化为 Token 消耗的产品，估值就会被压缩。" 他断言，模型能力与 Token 价格的双重竞赛，将决定 AI 大模型未来三年的行业格局。

时代周报记者 AI 制图

重磅产品抬升估值空间

2026 年初，港交所两声锣响，瞬间引爆了市场热情。

1 月 8 日、9 日，智谱（02513.HK）和 MiniMax（00100.HK）前后脚在港交所上市。由于在行业内最先登陆资本市场，两家公司上市初期溢价效应明显。2 月份，智谱和 MiniMax 市值双双突破 3000 亿港元大关，二级市场热情高涨。

相比之下，2025 年底完成 C 轮融资的月之暗面，当时估值仍停留在 43 亿美元，DeepSeek 甚至未开启首轮融资。

某种程度上，当时行业对独立大模型公司的估值判断，高度依赖故事能力和融资叙事。但转折来得很快。8 月初，月之暗面的投前估值已跳涨至 500 亿美元，驱动这一跳跃的核心变量正是 7 月发布的 Kimi K3。

7 月 17 日凌晨，月之暗面发布 Kimi K3。2.8 万亿参数，MoE 架构，100 万 Token 上下文窗口，在 Frontend Code Arena 榜单上以 1679 分登顶，成为全球首款在前端代码能力上全面超越 GPT、Claude 头部闭源旗舰的开源大模型。

十天之后，Kimi K3 更将模型权重公开。月之暗面发文称，无论是用于内部研发，还是嵌入到面向终端用户的产品中，均可自由使用该模型。

市场的反应近乎疯狂。

Kimi K3 发布 48 小时后请求量过载，月之暗面一度被迫暂停 C 端新用户订阅。这一场景与 2025 年初形成鲜明对照，彼时月之暗面还深陷行业烧钱投流大战，直到 DeepSeek 以低成本跑出顶级性能，整个行业才被惊醒。

此前一位接近月之暗面的人士对时代周报记者回忆，"DeepSeek 爆火的成功让大家看见好模型自带流量，而不是靠资本和堆卡。当然，也会有焦虑，接下来如何证明自身。" 随后，月之暗面很快停掉所有对外预算，把预算全部砸进基座模型研发。

2026 年的火爆验证了当初的选择。

这次技术突破直接点燃一级市场。7 月底月之暗面 F 轮融资超 35 亿美元，投后估值 350 亿美元，因超目标提前关闭；8 月初 G 轮融资提前启动，Pre-IPO 投前估值升至 500 亿美元，业内测算本轮募资规模将接近 60 亿美元。

月之暗面企业业务负责人黄震昕对外表示：" 我们摆脱了‘开源模型就是要做便宜的、低价的’这种印象。K3 在全球范围内供不应求。" 同时他认为，月之暗面自 Kimi K2 起就坚持开源，未来也不会变，核心技术和论文都会公开。

Kimi 让行业摆脱 " 开源意味着低价 " 的印象，相比之下，梁文锋更像是在用定价划出行业底线。

DeepSeek V4-Flash 正式版上线当日，海外独立评测机构 Artificial Analysis 发布一张震动 AI 圈的散点图：128 款主流模型中，V4-Flash 落在智能指数 50 分、单次成本约 3 美分的位置。

完成同一套基准测试，Claude Fable 5 要 3.15 美元。这意味着 DeepSeek 的成本比它便宜 100 倍。开发者们称这个价位为 " 斩杀线 "，比它贵、还比它笨的模型，商业上难有存在的理由。

2840 亿（284B）总参数，130 亿（13B）激活参数，DeepSeek V4-Flash 的架构和参数与预览版完全相同，纯粹通过后训练精细化调整将 Agent 能力推到新台阶。OpenRouter 平台数据显示，上线首周 Token 消耗达 7.1 万亿。8 月 1 日，OpenCode CEO Jay 发文表示，DeepSeek V4-Flash 上线后 API 调用量单日增长 30%，OpenCode Go 的新订阅用户也增长 30%。

估值跃升紧随其后。DeepSeek 首轮融资 4 月启动、6 月交割，募资约 500 亿元，投后估值超 3500 亿元（约 520 亿美元），刷新国产 AI 模型公司首轮融资规模纪录。第二轮融资近期重启，投前估值升至 5000 亿元。

两种路径，同一场豪赌

估值飙升，依然存在难以忽视的争议。

月之暗面 6 月中旬 ARR（年度经常性收入）突破 3 亿美元，按 500 亿美元投前估值算，PS（市销率，即估值与年营收之比）高达 167 倍；DeepSeek 5000 亿元估值对应约 5 亿美元年化收入，PS 约 148 倍。对比之下，OpenAI、Anthropic 的 PS 仅为 20-40 倍。

"2 亿到 3 亿美元的收入增长，显然撑不起 43 亿到 500 亿美元的估值跳跃。" 上海交通大学上海高级金融学院研究员石少卿公开表示，这背后既有市场对 Kimi K3 的认可，也有 Pre-IPO 轮次特有的抢门票式 " 狂欢 " 成分。

他指出，大模型有个 " 反互联网 " 的成本特点，即用户越多，算力成本越高。IPO 之后，市场一定会盯着单位经济模型和毛利率，" 到时候 167 倍 PS 能不能站住脚，才是真正的考验 "。

两条路线给出两种答案。月之暗面选择 " 规模路线 "，用最大参数模型追求极致性能上限。Kimi K3 输出定价高达 100 元 / 百万 Token，直接对标海外闭源头部，核心逻辑是 " 开源即获客 "，通过免费公开模型吸引全球开发者，再通过技术依赖、社区粘性转化为付费用户。

但隐忧在于，开源模型的领先优势已从年缩短到月，开发者切换成本几乎为零。

DeepSeek 则走 " 效率路线 "。0.28 美元 / 百万 Token 的输出价格，仅为 Kimi K3 输出价格的约五十分之一，近乎实现 " 白菜价 " 智能。

近期广泛流传的 DeepSeek 投资者交流会记录中，梁文锋阐释了定价逻辑：" 十个月收回成本，这是一个合理的逻辑。按这个逻辑，能够让独立部署的第三方无利可图，第三方肯定做不到这个成本。" 不过该言论尚无法证实。而对于开源，梁文锋甚至不担心别人竞争，他认为这个市场足够大。

舒卫兵对时代周报记者分析，DeepSeek 的定位更像 " 中国版 OpenAI"，逻辑不是 " 模型争最强 "，而是 " 在足够强的前提下，模型最便宜 "。

他对时代周报记者预判称，如果 Kimi K3 的高定价能持续吸引高付费意愿的企业客户，它将证明 " 性能溢价 " 路线的可行性；如果 DeepSeek 的低价策略能撬动海量开发者并建立生态锁定，它将证明规模效应路线的可行性。但两条路线的赌注都很大。

AI 大模型谁能突围？

一级市场的狂欢，反衬出二级市场的冷静。

经历上市初的高光之后，智谱和 MiniMax 这对大模型 " 双雄 " 的光环逐渐褪去。智谱一度高达万亿的市值并非业绩所支撑—— 2025 年智谱营收 7.24 亿元，净亏损 47.18 亿元，IPO 募资净额约 48.96 亿港元到 6 月底已动用 93%，账面仅剩 3.08 亿港元。

Kimi K3 的发布更诱发一波猛烈下跌。7 月 17 日，智谱暴跌 28.49%，市值一天蒸发 2000 亿港元；7 月 20 日跌穿 1000 港元关口，市值从万亿回落至约 4700 亿港元。

已上市大模型企业在资本市场的剧烈动荡，固然有多重因素，但行业内大模型产品的频频迭代，无疑让市场对行业竞争格局产生新的感知。上市并不必然意味着就稳坐头部之位。

舒卫兵对时代周报记者分析：" 当 Kimi K3 以更激进的参数规模和更高的开源透明度直接挑战技术领先性，智谱的差异化叙事便失去支点。开源模型的能力跃升可以在 30 天内冲击一家公司的估值逻辑。"

MiniMax 同样面临技术亮眼但商业化承压的困境。该公司 4 月 ARR 已达 4.3 亿美元，但 2022 年 -2025 年 9 月持续亏损达到 13.27 亿美元（约合 92 亿元人民币）。7 月 9 日首次大规模限售股解禁后，MiniMax 股价持续走弱，如今已较历史高点大幅回撤。

对此，创始人闫俊杰宣布长期零薪并让渡股权，未来四年，拿出个人名下相当于总股本 4% 的股份激励团队。MiniMax 此前也发布公告，宣布完成 160 亿港元融资向市场展示信心。

"AI 大模型的突围取决于两个条件的充分必要组合，模型能力足够强，且 Token 价格足够低，缺一不可。" 舒卫兵称。

上海人工智能研究院研究员彭嘉昊此前分析，大多数大模型企业仍面临短期内盈亏平衡的挑战，开源与闭源之争表面是技术路线分歧，实质是产业主导权的竞争，开源模型天然适合多样化场景的规模化落地。

国产大模型冲击资本市场的脚步并未停歇。近期有消息称，阶跃星辰已完成股份制改造，拆除红筹（VIE）架构，计划 2026 年底以境内主体挂牌港股；而在市场传闻中，月之暗面已向投资人发送上市议案，最快 6 个月内完成港股 IPO。

一名天使投资人对时代周报记者表示：" 只要想做通用大模型，就不可能不缺钱。不是非要上市，而是行业到了这个节点。基金有存续期，投资人要回报，这是商业规则。上市只是时间问题。"

6 月中旬，月之暗面 ARR 突破 3 亿美元，但 Kimi K3 发布后算力的指数级消耗使这种盈利不具可持续性。DeepSeek 同样面临压力，5000 亿元估值已逼近 OpenAI 的一半，但营收体量仅为后者约五分之一。

梁文锋本人给出了务实的解读：如果今年能够有几亿美金的 B 端收入，再加上本身有一定量的 C 端用户收入，公司距实现净利润已经不远。至于 C 端和 B 端，都是 DeepSeek 在 AGI 路上的副产物。

相比对手们紧锣密鼓的动作，杨植麟在 2025 年底还公开表态 " 不着急上市，账上钱还够用 "，但今年月之暗面准备 IPO 的传闻四起。上述接近月之暗面的业内人士对时代周报记者强调：" 不是不想上市，而是不想为了上市而上市。" 时代周报记者获悉，还有一种说法是，这些投融资消息是相关资方透露传出去的，有造势助推上市的因素。

高盛的测算佐证了行业的长期压力，中国大模型厂商 2026 年末合计 ARR 预计 130 亿美元，但训练总成本 40 亿美元、推理总成本 70 亿美元，两者合计 110 亿美元已逼近全年 130 亿美元的 ARR 预期，板块整体仍处于负 EBIT 状态，盈利拐点要到 2030 年才会出现。整个赛道仍处于 " 先烧钱、后兑现 " 的阶段。

正如舒卫兵对时代周报记者分析道：" 在这个模型能力每三个月刷新一次、Token 价格每六个月腰斩一次的市场里，没有永恒的领先者，只有永恒的进化者。"

国产大模型或迎来标志性的转折信号——真实技术突破成为估值核心支撑。但繁荣背后暗藏隐忧，技术能拉高市场想象和资本化空间，最终要靠可持续的商业化能力。在通往 AGI 的漫长征途中，能否从烧钱跑到赚钱，是每一个玩家无法回避的终极考题。

对梁文锋和杨植麟们而言，接下来持续要做的，是如何将高估值用增长来兑现。