来源：新浪证券

近日，苏州泽璟生物制药股份有限公司再度向港交所递交上市申请，中金公司担任独家保荐人，距离其 2025 年 12 月首次递表失效不足两个月。

对招股书等相关资料进行梳理后发现，公司目前仍存在诸多隐忧，包括常规商业化产品受医保降价、竞品冲击，增长乏力；高昂销售费用持续拖累主业；实控人家族关联收购产生巨额损失；股东趁 IPO 预期高位减持等。多重隐患交织下，公司可持续盈利能力存疑，赴港上市之路挑战重重。

高销售费用拖累主业   医保降价挤压单品盈利空间

从财务数据看，2025 年，泽璟制药实现营业收入 8.10 亿元，同比大幅增长 52.07%，创下上市以来最高增速。但靓丽的营收数据背后，是亏损额的同步扩大，当期归母净亏损 1.63 亿元，较 2024 年的 1.38 亿元增亏 18.22%。

2026 年上半年，泽璟制药营收 12.05 亿元，同比增长 220.88%；归母净利润 6.40 亿元，上市以来首次实现半年度盈利。但需要关注的是，12.05 亿元营收中，6.62 亿元来自 ZG006 产品对艾伯维的技术授权许可收入，占比高达 54.9%，一次性的 BD 交易收入不具备可持续性，公司长期盈利仍待考证。

导致公司增收不增利的主要原因是销售费用高企，持续吞噬利润。2025 年公司销售费用高达 4.65 亿元，同比增长 71.44%，远超营收增速。销售费用率达到 57.42%，同比上升 6.48 个百分点，显著高于行业平均水平。

业务方面，泽璟制药已上市的四款产品中，多纳非尼、重组人凝血酶、吉卡昔替尼均已纳入国家医保目录，注射用人促甲状腺素 β 也大概率在未来进入医保谈判。医保准入虽然能快速推动产品放量，但代价是价格的大幅下降。以核心产品多纳非尼为例，2021 年通过医保谈判进入医保目录，价格已从约 8300 元 / 盒降至约 3000 元 / 盒。

从市场竞争角度看，肝癌靶向药赛道已有索拉非尼、仑伐替尼、瑞戈非尼等多款竞品纳入医保。其中仑伐替尼专利到期后，正大天晴、齐鲁制药等多家仿制药企业获批上市，第七批国采中仑伐替尼仿制药中标价降至每盒数百元，医保报销后患者自付费用极低。相比之下，多纳非尼医保后年治疗费用仍在 3 万元以上，价格优势并不明显。在此背景下，多纳非尼后续规模增长难度不小。

吉卡昔替尼 2026 年 1 月首次纳入医保，价格从约 1 万元 / 盒降至 5160 元 / 盒，降幅近 50%。尽管短期放量可期，但骨髓纤维化患者群体规模有限，全国每年新发患者不足万人，市场空间本就不大，降价后产品规模天花板或将进一步受限，难以支撑起大单品预期。

重组人凝血酶同样面临类似困境，2025 年纳入医保后产品销量快速提升，全年销售近 50 万支，但毛利率却不增反降，2025 年止血药物毛利率 74.2%，同比降低 6.73 个百分点。

递表前夕实控人、机构集中减持   关联收购暗藏治理合规隐患

除了财务、业务层面存在的挑战之外，泽璟制药在治理层面同样存在隐忧。2026 年 2 月 14 日，距离泽璟制药递交港股招股书仅一个半月，公司披露股东减持计划，控股股东、实控人兼董事长盛泽林拟减持不超过 27.39 万股，持股 5% 以上股东宁波泽奥拟减持不超过 247.51 万股，合计减持不超过 274.9 万股，占总股本 1.0385%。按当时股价测算，预计套现规模约 2.6 亿元。

彼时正值港股 IPO 预期升温、A 股股价处于相对高位，选择在此时点减持，或反映出公司内部人士对未来发展信心不足。从减持结果看，宁波泽奥在 2026 年 3 月 30 日至 4 月 15 日期间合计减持 247.5 万股，基本完成减持计划；盛泽林也于 4 月 16 日减持 27.39 万股，完成顶格减持。

此外，2025 年 11 月 14 日，距离正式递交港股招股书仅一个半月，泽璟制药突然发布公告，决定清算并注销 GENSUN。

资料显示，Gensun 成立于 2016 年 2 月，注册地位于美国，创始人为盛泽琪（Jackie Zegi Sheng）与 Mike C Sheng，二人分别为泽璟制药实控人、董事长盛泽林的胞妹与儿子。

2018 年 8 月，泽璟有限以 866.02 万美元取得 Gensun 经完全摊薄后 51% 的股份，交易对象为盛泽琪。其中，500 万美元作为增资款投入 Gensun，366.02 万美元用于购买老股。按照交易价格推算，GENSUN 当时整体投前估值约 1198 万美元。

2022 年 1 月，泽璟制药与盛泽琪、Mike C Sheng 签订《协议书》，约定香港泽璟拥有在三年内按约定价格收购二人所持剩余全部 GENSUN 股份的权利。根据上海东洲资产评估出具的评估报告，彼时 GENSUN 股东全部权益价值为 9027.93 万美元，四年时间估值涨幅高达 653%。

同年，泽璟制药先行以 361.12 万美元收购了约 4% 的 GENSUN 股份，持股比例从 51% 提升至 55.74%，正式兑现了部分估值溢价。而这份为期三年的购买选择权协议，相当于给实控人家族手中的剩余股权锁定了近亿美元的退出底价。

2024 年 7 月，也就是选择权协议到期前半年，泽璟制药宣布行使收购权利，以 3288.87 万美元，约合人民币 2.3 亿元的对价，收购盛泽琪与 Mike C Sheng 合计持有的 36.43%GENSUN 股份。交易完成后，泽璟制药通过香港子公司间接持股比例升至 92.17%，基本实现全资控制。

而截至 2024 年末，GENSUN 的财务状况已显著恶化，全年营业收入为 0，净利润亏损 480.06 万美元，净资产大幅缩水。在标的持续失血、无任何营收贡献的背景下，泽璟制药仍按两年前的峰值估值收购实控人所持有的股权，交易的公允性或待考证。

三轮收购累计下来，泽璟制药为取得 GENSUN 控制权合计付出约 4516 万美元，合人民币 3.2 亿元，其中实控人家族通过老股转让累计套现约 4016 万美元，约合人民币 2.85 亿元。

事实上，早在泽璟制药冲刺科创板时，上交所就对 GENSUN 收购的合理性发出了连续追问，三轮审核问询函均将该交易列为重点核查事项。监管的核心关切包括关联交易的必要性、定价的公允性、知识产权归属是否清晰、是否存在利益输送情形。

2025 年 11 月 14 日，泽璟制药清算并注销 GENSUN，而注销的代价，最终全部由上市公司股东承担。直接财务损失方面，除了前述累计 3.2 亿元的收购成本外，注销清算时，GENSUN 对公司的 5697 万元应收账款因主体注销无法收回，被全额计提坏账准备。

一次性授权收入难持续、医保产品增长承压、溢价收购实控人资产叠加实控人、投资机构递表前减持，公司盈利与治理难题均待化解，公司港股市场估值与投资者认可度或仍存较大不确定性。