本文来源：时代财经 作者：吴典 林心林

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晚上 8 点左右，下班到家的黄鑫第一时间打开了电脑。他热衷于一款开放世界游戏，虚拟世界中的松弛与自由是现实难以给予的慰藉，可硬件的落伍让体验感大打折扣。

不堪忍受的他在近期果断更换了主机，显示器里的场景骤然鲜活起来。画面里，黄鑫能看到树叶在风里卷边，雨滴砸在叶面溅开的水珠折射着天光，角色拨开灌木往前走时草叶也不再生硬地穿透模型。

这种极具沉浸感的视觉体验源自主机箱的那枚 GPU 芯片，其通过超分辨率重建、帧生成、光线追踪优化等技术实现 " 画境合一 "。这是 GPU 在现实场景应用的极小一块拼图，却是技术向前迈进的大步跨越。

C 端个人市场之外，全球数据中心的商用 GPU 竞赛也如火如荼，战线从技术范畴延伸到金融资本领域。在 AI 的狂欢时代里，国产 GPU 迎风而上，加速走向全球资本舞台。它们，要驶向行业深处。

"GPU 五小虎 " 技术路径有差异，机构：五年复合增速近 30%

GPU 又被称作图形处理芯片，顾名思义，它最初承担的是图形渲染任务。伴随软硬件技术的持续演进，作为计算加速领域的核心微处理器，GPU 应用边界不断拓展，已成为高性能计算与人工智能领域的关键算力基础。

国金证券曾在一则研报中指出，从生态体系来看，GPU 的软件栈通常由上层算法库、中间层接口与驱动、底层编译器与硬件架构共同构成。" 行业主要难点集中于硬件架构设计及通用计算软件体系的长期建设。"

当前，全球 GPU 市场集中度极高，英伟达与 AMD 占据主导地位。国内市场则形成多元竞争格局，其中摩尔线程、壁仞科技、天数智芯、沐曦股份、燧原科技是头部玩家，技术路径各有不同。

信息显示，摩尔线程主打全功能 GPU，其采用的 MUSA 架构不会在 " 图形 " 和 " 计算 " 之间做分割或取舍，同一套芯片可以同时承载 AI 智算、图形渲染、科学计算、物理仿真与超高清视频处理五种能力；沐曦股份、壁仞科技、天数智芯则押注通用 GPU，其中，沐曦股份从智算推理端切入，以数据中心训推为核心，再补足图形渲染产品线（尚在研发中）；壁仞科技和天数智芯走的是纯 AI 训练和推理路线，将算力拉到极致，图形渲染能力几乎为零。

不同的技术路径，也意味着它们瞄准的市场不同。不过，在华芯金通（北京）半导体研究有限公司首席专家吴全看来，GPU 公司的核心路径其实是殊途同归，" 没有本质区别 "。

他进一步解释，不论做推理、训练、图形，还是架构上的不同选择（同构、异构、可重构），GPU 性能的提升都是需要将上层算法库及底层硬件架构等链路更好地打通、优化。且成熟的 GPU 要能够形成生态圈，实际就是把上述路线全部结合起来。

吴全将这一过程比作 " 集成 "。他打了个比方，称当前国产 GPU 企业实际跑的是同一条环山公路，只是大家选择不同的出发点，但不论怎么迂回辗转，这条路都要跑完全程，" 有人从 A 点出发，有人从 B 点出发，但等到一定阶段，它们都要回来补缺，把没有涉及的部分填上 "。

近年来，随着部分国家对 GPU 等高性能芯片的出口管制不断升级，市场对国产算力芯片的替代需求持续走高，AI 模型复杂度提升、推理工作负载扩张、国产替代以及软件生态逐步成熟等因素成为行业增长动力。

据弗若斯特沙利文预计，中国通用 GPU 市场收入将由 2024 年的 1546 亿元增长至 2029 年的 7153 亿元，2025 年至 2029 年复合增速约 29.5%；国产化率将同步提高，2022 年至 2024 年，国产化率由 2% 增加至 3.6%，预计到 2029 年将达 31%。

国产 GPU 密集上市，" 国产替代 " 风口下集体资本化

机遇面前，GPU 企业都想要乘风而上，它们需要更多的资金投入研发，实现技术迭代；也需要站上更宽广的平台，走进更多产业方的视野。

日前，国产 GPU 龙头摩尔线程对外透露了港股上市计划，表示公司将充分考虑现有股东的利益和境内外资本市场的情况，在股东会决议有效期内或股东同意延长的其他期限内选择适当时机和发行窗口完成本次发行并上市。

按公告所言，摩尔线程已经聘请了安永会计师事务所担任此次港股发行上市的审计机构。这距离其登陆 A 股科创板只过去了 8 个月时间。2025 年 6 月末，摩尔线程科创板 IPO 获受理，拟募资 80 亿元，资金投向芯片项目研发。两轮问询后，公司于 9 月通过上市委会议，并在 12 月 5 日带着 " 国产 GPU 第一股 " 的光环正式挂牌上市。

时代财经摄

" 上市潮 " 自此开闸。

12 天后，沐曦股份亦成功登上科创板，它的募资规模为 39.04 亿元。紧随其后的是壁仞科技，它选择港股，于 2026 年 1 月 2 日上市，与沐曦股份相差了 16 天。此后一周时间内，1 月 8 日天数智芯同步迈进港交所大门。

不到四十天、同一赛道、四家企业，这类情况在资本市场鲜少见到。更何况，在天数智芯上市 14 天后，燧原科技科创板 IPO 获上交所受理，成为 2026 年 A 股首单获受理的 IPO 项目。

在汇生国际资本总裁黄立冲看来，几家公司在非常短时间内同时进入公开资本市场，已经不是某一家公司的融资事件，而是整个赛道发生了一次集体资本化。

黄立冲告诉时代财经，资本市场对于国产 GPU 已经出现了很强的正反馈循环：国产替代预期下，GPU 公司上市、上市公司获得巨大市值、私募市场重新提高同赛道公司的估值、下一家公司以上一家为可比公司、IPO 再次获得高估值、更多资金进入 GPU 赛道。

常规而言，上市公司原本的估值路径应该是从技术进步到产品、订单、利润、现金流，这些因素形成正循环后，催生估值。但现在的情况已经发生改变，路径更偏向于国产替代背景下的情绪性反应。

黄立冲坦言对此有些担忧，不过他强调资本集群在产业发展初期未必是坏事，" 中国要做自己的 GPU，客观上就是需要大量资本，问题在于资本集群发展到后面，很容易从‘产业飞轮’变成‘金融反身性飞轮’。"

天使投资人、资深人工智能专家郭涛也称，资金集中涌向摩尔线程、沐曦股份等头部标的，集中供给长期研发资金，能够帮助企业突破软件生态、先进制程两大核心短板，快速缩小与海外巨头差距。另外，产业链上下游配套企业同步获得资本加持，有利于本土算力全链条配套的完善。

想要面向全球，不能只接受中国投资人的估值体系

时代财经统计发现，四家已上市企业 IPO 募资已经接近 200 亿元，叠加天数智芯 7 月实现的 70.72 亿港元配售（折合人民币约 61 亿元），它们在二级市场累计融资约 260 亿元。若算上燧原科技尚在注册生效阶段拟募资的 60 亿元，五家企业计划在二级市场的融资规模已经超过 300 亿元。

时代财经制图

这还只是开始。

今年 6 月，沐曦股份启动港股上市计划，开始 "A+H" 双资本平台搭建。不久后，摩尔线程加入赴港队伍。行业对此达成共识，即上市的意义远比融资重要，站上国际融资窗口才能更好地面向全球。

郭涛称，"A+H" 布局的核心目标是搭建全球化资本渠道，而非单纯筹措运营资金。A 股市场以境内产业资本、散户资金为主，更看重国产替代业绩兑现，很难覆盖全球主权基金、海外产业投资方。而港股天然成为打通国际资本渠道的枢纽，能够为海外并购、美元债发行、跨境股权激励提供便捷工具。

去年以来，包括宁德时代、中际旭创、兆易创新、智谱、Minimax 等在内的细分赛道龙头接连启动或完成 "A+H" 布局。行业认为，这是全球环境复杂多变的背景下，优质企业优化资本结构、分散市场风险的战略选择，也是顺应政策导向、行业发展节奏的必然结果。

早在 2024 年 4 月，证监会就发布五项资本市场对港合作措施，首次明确提出 " 支持内地行业龙头企业赴香港上市 "。此后政策不断升级，信号愈发清晰。今年 8 月 3 日，证监会主席吴清明确表态 " 积极支持符合条件的内地企业在香港上市 "，并披露 2024 年以来已有 270 余家内地企业完成备案赴港上市、融资超 6500 亿港元。

黄立冲的看法更为实际。他告诉时代财经，GPU 是一个极度 " 烧钱 "、而且不能中途停止研发的行业，" 芯片并非开发一代产品以后停三年慢慢卖，而是第五代还没有完全收回投资，第六代已经必须开始流片，软件栈、编译器、集群、生态还要继续投入 "。

他以摩尔线程举例，2026 年上半年，公司的研发投入资金约 7.7 亿元，相当于营收的 44.3%，这个数值在一季度超过 50%。从这个角度而言，建立离岸融资平台，实现 " 资本的耐久性 " 是 GPU 企业的关注重点。

此外，香港上市平台更利于海外并购、战略入股、员工激励、国际供应商合作，" 这些都可以用 H 股作为交易货币，和账户里多几十亿元现金是两件完全不同的事情。" 黄立冲补充道，搭建 "A+H" 双资本平台，还能助力国产 GPU 企业建立国际估值体系、积累全球市场信用；企业亦可抓住当前难得的资本窗口期，提前锁定融资通道与估值空间。

" 如果一家中国 GPU 企业希望未来真的成为全球公司，它不能永远只接受中国投资人的估值体系。"

有泡沫、还不小，但不影响产业价值

市场关注的另一个重点是，已经上市的 GPU 企业究竟有没有估值泡沫？

以当前已上市的 GPU 企业来看，截至 2026 年 8 月 12 日，摩尔线程总市值接近 2691 亿元，上市至今的股价区间涨幅达到 400.95%，其间最高一度涨至 941.08 元。再看沐曦股份，公司发行价为 104.66 元，上市至今股价已经上涨 583.44%，其间最高达到 1033 元，一度跻身千元股行列。

资本市场的追捧与经营面形成反差。

财报数据显示，今年上半年，摩尔线程实现营收 17.36 亿元，归母净利润亏损 0.12 亿元。要知道 2026 年一季度时，该公司归母净利润指标为正，对应 0.29 亿元。倘若以此计算，二季度单季，摩尔线程营收较一季度（7.38 亿元）增长 35.23%，但归母净利润亏损 0.41 亿元，环比变动幅度为 -241%。

另一方面，截至 2026 年 6 月末，摩尔线程经营现金流净额为 -21.69 亿元，该指标 2025 年全年为 -29.56 亿元。经营现金流净额持续流出意味着，公司仍未实现自身造血能力。

再看沐曦股份，今年一季度，公司实现营收 5.62 亿元，归母净利润亏损 0.99 亿元，经营现金流净额为 -5.5 亿元。天数智芯与壁仞科技情况亦相似，二者去年均为亏损状态，经营性现金流净额皆为负数。

  诚然，亏损是硬科技类企业投入期的常态，资本押注的是未来预期，但这不代表这些指标不重要。华芯金通（北京）半导体研究有限公司首席专家吴全告诉时代财经，芯片行业看似毛利率水平较高，但本质仍是高度依赖规模效应的产业。

他直言，GPU 企业的盈亏平衡点大致对应二三十万张芯片的出货规模，假设用于数据中心 AI 训练 / 推理芯片的平均价格约 5 万元 / 张，那么对应的营收规模其实都可以推算，" 所以这也是为什么总说，国产 GPU 还在起步阶段 "。

黄立冲也强调，当前资本市场买的不是 GPU 企业 2026 年的利润，而是未来：中国最终必须拥有自己的高性能 GPU。他判断，在当前的 GPU 企业中，可能最终能够跑出一到两家 " 中国版英伟达 "。

至于 " 泡沫论 "，黄立冲给出的观点是，泡沫有、还不小，但泡沫主要存在于价格，不代表这些公司没有产业价值。

天使投资人、资深人工智能专家郭涛持有相似看法，他直言资本扎堆容易催生估值泡沫，大量一级市场资金盲目涌入同质化 GPU 设计环节，造成低端研发资源内耗，大量中小厂商依靠短期融资勉强续命，拉长行业产能过剩周期。

另一方面，资本高度集中会强化马太效应，头部企业凭借资金优势抢占客户订单与人才资源，加速尾部参与者出清，" 赛道最终会走向类似全球 GPU 市场的寡头格局 "。