浦银国际证券有限公司季昶阳近期对百济神州进行研究并发布了研究报告《泽布替尼远期收入重估，后续管线待验证》，上调百济神州目标价至 361.4 元，给予买入评级。

百济神州 ( 688235 )

维持 " 买入 " 评级，上调百济神州美股、港股、A 股目标价至 447.5 美元、270.2 港元、人民币 361.4 元。本次上调主要来自泽布替尼远期收入曲线重估：我们按逐年队列重建美国患者存量模型，将泽布替尼峰值销售上调至 94.6 亿美元，较 Visible Alpha 一致预期高 26.6%。

2Q26 业绩进一步夯实泽布替尼基本盘，但第二增长曲线仍待临床验证：公司 2Q26 实现总收入 17.05 亿美元（同比增长 30%）、GAAP 经营利润 3.25 亿美元。公司将 2026 年收入指引上调至 66 亿 -68 亿美元（中值提高约 5%），GAAP 经营利润指引上调至 10 亿 -11 亿美元（中值提高约 31%），进一步验证全球商业化平台的经营杠杆。管线方面，CELESTIAL-301 的 uMRD 分析未达到相对 V+O 的统计学优效，ZS 的临床差异化仍需 PFS 结果验证。综合来看，二季度业绩进一步提升了泽布替尼收入及公司盈利的可见度，但尚未带来管线端的增量估值支撑。我们维持 " 买入 " 评级。

泽布替尼：新患者启动维持高位，治疗持续时间改善推动远期收入上修。2Q26 泽布替尼全球销售 12.48 亿美元，同比增长 31%，其中美国销售 8.93 亿美元，同比增长 31%。管理层表示，美国泽布替尼新患者启动保持强劲，2Q26 持续处于上市以来最高水平，实际治疗持续时间亦好于此前假设。基于最新真实世界及长期随访数据，我们重建患者存量模型，基准情形下每 1 位年度新起始患者在成熟期对应约 6 个累计治疗患者年，较此前假设明显延长，推动我们上调泽布替尼远期收入及峰值销售预测。

2026 年披露的美国真实世界数据进一步验证了泽布替尼较长的治疗持续性：一线 CLL 患者治疗 12 个月和 24 个月仍在治比例分别为 72.3% 和 63.2%，而我们此前模型在两年后不再保留历史患者队列。此前 SEQUOIA 长期随访亦显示，在 84.0 个月中位随访时点、53.9% 仍在接受治疗，，佐证了持续 BTKi 存在较长的治疗尾部。本次真实世界证据进一步降低了我们将临床试验长期治疗持续性外推至商业场景的不确定性。我们据此重建患者存量模型，并对第三年以后治疗持续性进行情景外推。

血液瘤：多机制布局有助于缓冲固定疗程的治疗范式转换，但关键资产仍待进一步验证。固定疗程凭借明确的停药时间和无治疗期，可能分流部分一线患者，并压缩持续 BTKi 的平均用药时长。百济已通过泽布替尼、Sonrotoclax 及 Tacabrutideg 覆盖持续治疗、固定疗程和进展后治疗，但两条增量路径均尚未充分验证。整体而言，多机制布局提升了百济应对治疗范式变化的灵活性，但相关资产尚未完成关键临床验证。此外，sonrotoclax 已获 FDA 批准用于复发 / 难治性套细胞淋巴瘤（R/R MCL），实现该产品首个美国上市适应症，进一步丰富公司血液瘤商业化产品组合，并为后续 CLL 等适应症拓展奠定基础。

实体瘤管线持续推进，近期关注 ESMO 数据及两项 III 期临床试验启动。

公司将在 ESMO2026 披露 BGB-58067 及 BG-C477 数据，并计划于年内启动 BGB-B2033 二线 HCC 和 BG-C9074 一线维持卵巢癌 III 期。目前 BGB-43395 已进入 III 期，后续重点跟踪 KANDELA-302 入组进度。

维持 " 买入 " 评级：我们将 2026 – 2028 年总收入预测上调至 67.5 亿 /83.7 亿 /99.5 亿美元（分别上调 6%/13%/17%）。2027 年及以后的上调主要来自泽布替尼——我们重建了美国患者存量模型，按治疗起始年份逐年追踪在治患者，基准情形下每 1 位新起始患者对应约 6.2 个累计治疗患者年（此前模型隐含 1.8 年），据此将 2027 – 2028 年泽布替尼收入上调 11%/20%。我们基于临床成功率调整后的收入预测，采用 DCF 估值，WACC 为 10.5%，永续增长率为 3.0%。据此得到 ADS 目标价 447.5 美元、对应 H 股 270.2 港元、A 股人民币 361.4 元。

投资风险：泽布替尼新患者启动或治疗时长低于预期；固定疗程渗透快于预期；CELESTIAL 系列 PFS 未达主要终点；Tacabrutideg 或 BGB-43395 关键试验结果不及预期；研发投入及美国药价压力高于预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 10 家机构给出评级，买入评级 8 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 320.0。

本文数据来源于浦银国际证券有限公司，仅供参考不构成投资建议。

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