来源：新浪港股

文 / 新浪财经香港站 赵岚

7 月 30 日，全球光模块龙头中际旭创 H 股将在港交所挂牌，发行价 980 港元每股，基础募资规模约 534 亿港元，在港股 IPO 募资榜中排名第九；若全额行使 15% 的超额配售权，总募资规模将达约 614 亿港元，有望升至第七。

然而在散户集中的暗盘中，中际旭创曾低至 930 港币左右，较定价潜水约 5%。A 股中际旭创收在 951 人民币，折合港币约 1093 元，AH 股溢价率约 10%。

中际旭创 H 股 IPO 是 2026 年港股最大 IPO 项目，也是 2019 年阿里巴巴回港上市以后，7 年来港股最大规模的新股发行项目。

为迎接这只 " 顶级罕见巨无霸 IPO" 项目，港交所为中际旭创的 IPO 献上 " 三件套 "  。7 月 27 日，港交所宣布将在中际旭创上市当日（7 月 30 日）同步推出其每周及每月期权，挂牌衍生权证，并纳入认可卖空指定名单。

而隔天 7 月 28 日，中际旭创 A 股跌超 15%，股价跌至 908 元人民币。公司 6 月刚创下 1416.88 元历史高点，短短一个多月市值蒸发超千亿元，回撤幅度超三成。公司晚间紧急公告回购消息稳价，而在 29 号开盘后依旧反弹无力，股价难回巅峰。

盈利效率冠绝 A 股   站在光里的 " 六边形战士 "

盈利层面，公司形势一片大好。2026 年前三个月营收 195 亿元人民币、同比增长 192%；净利润 66.16 亿元，同比暴涨 273.7%，综合毛利率自 2023 年 31.6% 持续上行至 2026 年一季度的 46.1%。公司净资产约 380 亿，但在过去一年中创造的净利润超 150 亿。

公司赚钱能力极强，净利润扩张速度显著高于净资产增速，2023 年底至 2025 年底，公司净资产增长翻倍，但净利润增长约 4 倍。

按照市场对公司的高期待，按 2026 年净利润 300 亿，2027 年净利润突破 500 亿元，以传统 20 倍 PE 保守估值，300 亿年净利润对应的 2026 年合理市值仅 6000 亿元，2027 年破万亿，不过，即使目前连跌数日，公司市值仍在万亿以上，代表机构仍认可公司千亿级成长空间。

供应链层面，公司预付款项从 2025 年末 2 亿元飙升至 2026 年一季度末 16.99 亿元，增幅超八倍。但，公司手握 32 亿元经营现金流，可能已经提前向上游供应商锁定产能，侧面印证下游采购需求具备高确定性。

早前，市场 " 小作文 " 盛传光模块订单减少、价格利空传闻，公司召开机构参与的电话会议 " 辟谣 " 透露，当前订单已排满 2026 全年，部分海外头部云厂商提前锁定 2027 年各季度排产计划，2027 年产品定价没有大幅跳水风险。

然而，一边是暴涨的业绩；一边是持续杀估值的二级市场，为什么优质公司流动性被 " 绞杀 "？

长鑫 " 抽血 " 机构抱团被动调仓

中际旭创暴跌的前一交易日，内存芯片龙头长鑫科技登陆科创板，上市首日暴涨 471%。行业分析认为，A 股市场存量资金相对固定，机构投资者为参与新股打新，前期往往优先抛售涨幅巨大、机构集中度高、账面浮盈丰厚的个股，中际旭创、新易盛、天孚通信三家光模块龙头同步遭遇批量减持。

港股 IPO 折价叠加做空工具落地   套利资金提前出逃

本次 H 股发行是 2019 年阿里巴巴回港上市之后，港股规模最大的一次 IPO，由高盛、中金、摩根士丹利、广发证券四大投行联席保荐。国际配售吸引 29 家全球顶级基石投资者，包括淡马锡、高瓴资本、摩根大通、贝莱德、阿里、腾讯，合计认购金额 34.5 亿美元，认购规模接近港交所 50% 配售红线。

7 月 23 日启动公开招股，最终发行价由初始区间上限 1010 港元下调至 980 港元。然而，估值套利空间同步显现：当日同期 A 股股价折算港币约 1227 港元，港股发行价相较 A 股存在 17%-21% 折价，套利资金提前卖出 A 股筹码等待港股上市布局。

更关键的是，港交所明确 7 月 30 日 H 股挂牌当日，同步推出周度、月度期权合约，并将中际旭创纳入可卖空标的名单。做空工具提前落地，海外对冲基金、量化资金选择在 A 股提前兑现避险，进一步压制 A 股估值。

全球 AI 资本开支逻辑松动   全产业链估值集体下杀

7 月底至 8 月，美股科技巨头陆续释出二季度报，但普遍透露着负面信号。

7 月下旬，谷歌、特斯拉先后发布财报，两家企业大幅上调全年 AI、产能资本开支指引，但二季度自由现金流转负，谷歌更是 2004 年上市以来首次出现季度自由现金流亏损。市场此前支撑 AI 高估值的核心逻辑——科技巨头稳定现金流可无限覆盖算力投入被财报数据打破。

光模块行业下游需求完全绑定北美云厂商算力资本开支，市场开始担忧光模块赛道长期增长天花板，A 股 " 易中天 " 三家龙头被动杀跌。

天孚通信股价自高点回撤超 40%，公司半年报预告净利润同比增速仅 25%-45%，创下三年半以来最低增速。但新易盛和中际旭创基本面表现强劲，依旧跟随板块同步下跌。行业层面，下游云厂商算力采购需求并未萎缩，1.6T、800G 产品订单持续追加；上游 EML 激光芯片、DSP 芯片全球供给紧缺，只是企业虽手握大额订单，却难以快速兑现季度利润。

产能过剩或将引发价格战   光模块到底是不是周期股？

目前，中际旭创、新易盛及海外厂商正同步扩张 800G、1.6T 产能，行业认为，2026 年下半年至 2027 年初，800G 光模块将出现全面产能过剩，价格战难以避免。

以龙头 SK 海力士为例，韩国 BNK 投资证券在 7 月 29 日财报后再度将 SK 海力士的目标价由 185 万韩元下调至 148 万韩元，BNK 认为，SK 海力士业绩虽然告诉增长但仍连续两个季度不及预期，加上目前行业需求持续放缓，但光模块企业仍推行竞争性扩产，这导致未来供给过剩的担忧情绪急剧增大。

目前，800G 光模块单价自 2020 年 300 美元跌至当前 80-100 美元区间，2025 年全年价格降幅超 20%。若行业价格战全面开打，中际旭创 46% 的综合毛利率可能下滑至 35%-38% 区间，净利润规模或将直接腰斩。

估值处历史极值   市场容错空间几乎 " 清零 "

截至 7 月上旬，中际旭创 A 股动态 PE 达 117 倍、PB   40 倍、PS   33 倍，三项估值指标全部处于自身历史极端高位。

然而，中际旭创长期变量风险持续悬顶：客户集中度高、海外收入占比高带来的汇兑损益压力、中美贸易摩擦不确定性等，均会成为公司长期业绩的忧虑因素。

市场定价逻辑也在此时发生切换，投资者已经厌倦了 "AI 故事 "，仅认可实际交付业绩，参考 7 月 29 日公布业绩的 SK 海力士，只要单季度产能兑现不及预期，估值将快速大幅回调，几乎不存在缓冲空间。

然而，AI 算力建设的长期逻辑并未证伪。光模块行业目前看来似乎正在告别 " 高成长、高估值、无周期 " 的甜蜜阶段，进入 " 供需博弈 " 的周期性行情。

市场一贯的共识是优质赛道、龙头企业，不保证具备短期价值，但一定有长期潜力。用 BNK 投资对 SK 海力士的评价：公司股价已暴跌至估值区间的下沿，短期内处于过度下跌的状态。然而，站在周期顶部的高估值泡沫阶段，考虑到各家企业的竞争性扩产态度，预计板块估值修复空间将持续受压，股价的反弹幅度也将较为有限。