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作者 |   杨扬

通常在盈利空间受限的红海赛道，企业很难做出漂亮的市值管理，但蓝色光标是例外。

蓝色光标所属的营销行业，需要帮客户买媒体、做内容、投广告，靠人力和服务赚钱，净利率长期低于 1%。这类业务容易承受估值压制，但如今蓝色光标 PE（TTM）超过 160 倍。

能获得高估值，蓝色光标的市值管理作用不能被忽视，它是 A 股为数不多能持续成功迭代资本叙事的上市公司。

其市值管理方法论是：用适时翻新的产业叙事拔高估值，同时灵活搭配各类资本工具，放大估值上行的弹性。

沿着这套方法论，蓝标展现出极强的叙事切换能力，从传统公关 - 整合营销 - 全球化出海 -All in AI。公司在每一轮产业风口都匹配上了对应的动作，并持续收获阶段性估值溢价。

然而，擅于资本叙事的蓝标，却弱于完成业绩闭环。它缺乏持续的盈利兑现能力，也就很难支撑长期的高估值溢价。这也导致其资本市场表现总是大起大落。

通过复盘蓝色光标近 20 年的市值管理历程，也可以从其得失之中获得诸多启示。

/ 01 /

并购叙事先赢后输：空有规模，难提盈利

2013 年前后，A 股 IPO 阶段性收紧，叠加并购重组流程简化、配套融资放开，市场掀起一轮以外延并购驱动市值的浪潮。上市后密集扫货的蓝色光标，正是这一轮周期的代表。

2010 年 -2015 年，蓝色光标并购、控股、参股超过 40 家公司，市值从 30 亿元扩张至 450 亿左右，实现十倍级别增长。核心路径是依靠连续并购打造成长叙事，并配合资本工具放大市值拉动效应。

这一轮并购，从业绩与估值两端共同推升了蓝标市值。

业绩层面，多数并购附带三年业绩承诺，标的并表后短期增厚利润，带动市值上行。

估值层面，对标 WPP 的叙事重塑市场预期：营销行业格局分散，行业长期趋势走向集中；WPP 依靠数十年并购搭建全球服务网络，市场相信蓝色光标可以复刻这一路径。彼时资金不再单纯依托静态盈利估值，愿意支付成长溢价，PS 估值的权重显著提升。

蓝色光标也知道如何给并购行情加杠杆。其很多交易采用 "25% 现金 + 75% 发行股份 " 的支付方案，并推出高送转（如 10 转 10）。这一方面能减少现金消耗，便于吸引机构参与；另一方面扩大股本、降低交易门槛，可以提升活跃度，进一步放大并购带来的上涨行情。

然而，蓝色光标通过并购所获得的市值提升，远超过其对基本面带来的实际改善。

2010 年 -2016 年，蓝色光标营收规模从 5 亿增加到 123.2 亿。但并购带来的规模增长没有带来盈利能力提升，2010 年其毛利率高达 52.8%，到 2016 年只有 21.7%。

并购没有优化盈利能力，既是受制于公关行业高度依赖人的天然属性，也是遇到了移动互联网流量透明化对商业模式的冲击。

公关的核心资产是客户资源、客户都是跟着人走。蓝标收购的本质是收购团队与人，但人本身具备极强流动性，不少核心人员在业绩承诺锁定期届满后直接另起炉灶，被收购主体的业绩开始面临压力。

人员出走影响的是业绩的稳定性，移动互联网则让蓝标的高利润时代一去不返。

传统媒体时代，广告资源的实际成交价不透明‌，采用‌非标交易模式，此时蓝标可以凭信息差获得高毛利。但移动互联网实现了流量透明化：广告后台数据开放、第三方监测普及，广告单价、曝光成本、投放效果从黑箱变为公开信息，蓝标的套利空间被抹去不少。

盈利能力下滑后也暴露了蓝标的商誉问题。蓝标很多收购采用收益法估值，而广告公司是轻资产行业，造成了收购时的高溢价，最终体现为账面商誉。

一旦利润增速无法匹配并购时的估值预期，商誉就会吃掉利润。后续蓝标也出现大额计提商誉减值，净利润由盈转亏的情况。成长逻辑破灭叠加基本面恶化，市场逐步形成共识：并购只是规模堆砌，没有带来实质性价值增长，成长溢价逐步消退，2015 至 2019 年股价最大回撤接近八成。

最终，蓝标通过剥离低效资产来甩掉业绩包袱，并购叙事告一段落。回顾蓝标的并购可以发现，以人为核心的服务业，并不适合并购路径。

/ 02 /

出海叙事：业绩有增长，模式不性感

并购路径失效后，蓝色光标市值管理的接力棒是出海。

2015 年左右，蓝色光标设立从事出海业务的板块蓝标传媒和从事出海广告业务的子公司蓝瀚互动。这时候蓝标更多是把出海当作业绩增长点。2018 年，蓝标首次在财报中披露出海广告业务投放收入，逐渐开始向外界展示出海带来的高增长叙事。

讲述出海叙事的一个大背景是，国内内卷开始出现，出海已经成为趋势，出海营销也成为确定性刚需。2020 年 -2025 年，出海营销市场规模从 182 亿美元增长到 510 亿美元。行业长期向上的空间足够支撑叙事。

产业空间足够高的情况下，蓝色光标通过一系列布局向外界证明自己具备抓住出海红利的能力：

资源上，蓝色光标拿到了 Meta、Google、TikTok For Business 等海外平台的官方核心代理商资格。能力上，蓝标设立海外直营办公室进行本地化运营，还上线鲁班跨境通等 SaaS 工具，向市场展示海外业务并不单纯靠人力，也靠系统能力推动。

从结果上看，出海实现了拉动业绩增长的作用，2017 年 -2025 年，蓝标营收从 152 亿增加到 686 亿，出海正是业绩的主要增长点，出海广告投放业务收入占比从 28.5% 提高到 82.3%。

出海依然和从业绩和估值上两方面提高了蓝标市值，业绩上，出海带动了蓝标在 2017 年 -2025 年，实现了超 20% 的营收复合增速。估值上，中国品牌出海营销赋能者的定位，也抬高了估值倍数，其 PE 从 2020 年的 20 倍提高到 2022 年的 30 倍。两相叠加，蓝标市值从 2019 年 6 月的 100 亿增长到 2022 年 1 月的 270 亿。

不过，经历过市值爆发后，蓝标又在 2022 年年内遭遇市值腰斩。很重要的原因是出海模式不性感。

出海业务中，蓝色光标主要是帮企业在 Meta、Google、TikTok 上投广告，收入采用总额法确认，既客户通过蓝标投给 Meta 的广告费，全部算作蓝标的 " 营收 "。但这部分营收中，绝大部分是媒体采购成本，蓝标只靠媒体返点、服务费赚取微薄毛利，2025 年海外业务毛利率仅 1.56%。

这种有规模大，利润薄的商业模式很难被资本市场青睐。蓝色光标依然需要一个更性感的故事，这也为他 All in AI 埋下了伏笔。

/ 03 /

All in AI 的故事还缺乏说服力

2023 年，蓝色光标正式宣布 All in AI 战略，明确提出 " 毫不犹豫、不惜代价 " 推进 AI 转型。

这轮战略的核心叙事是：推动自身从传统营销公司转型为 AI MarTech 公司，依靠 AI 重构商业模式。

简单对比两种模式：传统营销依靠人力服务创收，营收规模庞大但毛利率偏低；而 AI 营销科技平台，可以借助 AI 降低人力成本，优化商业模式。蓝标定义 AI 驱动收入的特征是，极少的人力投入、极高的 AI 自动化水平、更高的毛利空间、更新的业务模式。

为了配合 AI 叙事，蓝标在投资者交流中不断对外披露 AI 进展，包括但不限于：

2025 年，AI 驱动收入达 37.25 亿元，同比增长 210.42%；全年 Token 调用量突破万亿；自研 136 个营销 Agent。

除持续披露 AI 落地进展，公司借助资本工具强化市场对长期研发投入的信心。例如推进 A+H 双重上市规划，并明确募资投向：持续迭代 BlueAI 底层平台、加大营销智能体研发、布局 AI 产业链标的投资，向市场传递 " 全力押注 AI " 的预期。

AI 业务进展叠加密集机构沟通，重塑了市场估值逻辑。有机构在研报提出：伴随 AI Agent 商业化落地及 AIGC 渗透率提升，公司有望从传统广告代理向 "AI 驱动的智能营销平台 " 转型，打开估值重塑空间。

2025 年末延续至 2026 年 1 月的 AI 应用行情中，蓝色光标被市场视作 AI + 营销核心标的，股价短期拉升 1.6 倍，市值一度突破 800 亿；PE 一度超过 200 倍。

但股价冲高之后迅速回调，如今股价较年内高点跌超 4 成。除 H 股上市申请到期受阻之外，最核心的影响因素是 AI 商业化叙事缺乏持续验证。

这套科技估值叙事成立的基础是：AI 能优化蓝标的盈利模型，带动其毛利提升。但蓝色光标尚未证明这条兑现路径。

虽然对外宣称 AI 驱动收入达 37.25 亿元，但这里面需要注意的是，AI 驱动收入指的是 AI 深度参与执行的广告投放项目收入；不并等同于对外售卖 AI 技术收入。蓝标的盈利能力也没有体现出受益 AI、盈利提升的明显迹象，2025 年蓝色光标净利率仅 0.32%。

纵观蓝色光标二十年市值叙事：从早期依靠并购扩张做大营收规模，到依靠出海讲增长故事，再到 All in AI 谋求商业模式重构，都是公司依托产业风口来更新成长故事。这类操作能够在短期内推动估值上行，但股价反复剧烈波动的历程，也印证了 A 股市值管理的终极逻辑：

市值管理的根基永远是价值创造，资本叙事可以制造估值波动，却终究需要业绩落地完成闭环。

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