作者：快思慢想研究院 田丰，国际金融报 秦铭蔚

一、一个葬礼与一场融资

2026 年 3 月，OpenAI 悄悄关掉了全世界最著名的 AI 视频产品。

Sora 就此退场。据分析机构测算，其应用内累计收入约 210 万美元，一年运行成本高达 50 多亿美元。a16z 合伙人 Olivia Moore 复盘用户行为数据时，得到了三个令人脊背发凉的数字：第一天留存率 10%，第 30 天留存率 1%，第 60 天留存率 0%。这不是一次技术失败，是一次商业失败——用户惊叹了一声，然后再也没有回来。

Sora 的葬礼还没有散场，数月后，5000 公里外的北京，另一场截然不同的仪式正在举行。

2026 年 7 月 2 日深夜，快手科技在香港联合交易所发布公告，宣布旗下 AI 视频生成平台可灵 AI 完成独立分拆融资—— 36 名投资方以合计最高 204.471 亿元人民币（约 30 亿美元）认购北京可灵 16.67% 的股权，投后估值约 180 亿美元。这是目前全球视频大模型公司最大一笔融资，也是在 Sora 倒下的废墟上，这个赛道送给自己的一份生死验明书。

管理学家彼得 · 德鲁克曾说：" 企业的目的只有一个合理的定义，那就是创造客户。" 可灵正在试图证明，在 Sora 们尚未解答的商业命题上，它走得更远。

二、摇钱树与吞金兽

要理解这场分拆，必须先看清可灵的两张面孔。

快手对可灵的战略定位，一再拔高。2024 年 6 月，可灵正式推出；2025 年 4 月，快手将其升级为与电商、商业化并列的公司一级部门，直接向创始人兼 CEO 程一笑汇报；程一笑随后公开立下军令状：2026 年可灵收入实现同比 100% 以上增长，力争成为全球营收规模第一的视频生成 AI 应用。

从财报看，可灵确实不负众望：2026 年一季度收入超过 6.5 亿元，同比增长逾 300%，较上季度的 3.4 亿元环比增长超过 90%；2026 年 3 月，可灵的年化收入运行率（ARR）已攀升至 5 亿美元，而 2025 年同期仅为 1 亿美元，一年内近 4 倍增长。收入来源是 B 端企业客户 API 调用与 P 端付费用户订阅的双轮驱动，应用场景集中于广告营销、影视、短剧和游戏等专业创作领域，B 端与 P 端留存均呈现良好趋势。

可灵是快手近年最亮眼的摇钱树。

然而，同一张面孔的背面是吞金兽。2025 年全年，可灵净亏损 19 亿元，全年收入约 11 亿元，仍深陷亏损。而可灵消耗的每一分算力，终将以折旧的形式出现在快手的利润表里。2026 年一季度，快手 " 物业及设备折旧、无形资产摊销 " 一项从 12.35 亿元激增至 17.75 亿元，同比增长 43.7%；带宽与服务器托管成本同比增长 18.4%，达到 17.49 亿元。两项成本的飙升，直接拖累快手毛利率从 54.6% 滑落至 51.2%，毛利同比下降 3.1%，至 172 亿元。2026 年全年资本开支预计 260 亿元，比 2025 年新增约 110 亿元，大部分流向可灵和大模型基础设施。

物理学里有个概念叫 " 能量守恒 "，财务世界里的对应版本是：成本终将出现在报表的某一行。快手的困境在于：可灵 6.5 亿元的季度收入，在快手 337.16 亿元的营收大盘中占比不足 2%，但它拉动的算力账单，已经实实在在地侵蚀着整个集团的盈利能力。

研发开支 36 亿元（同比 +9.8%），销售及营销开支 103 亿元（同比 +4.4%），叠加可灵的亏损摊销，快手 2026 年预计总收入增速约 4%，调整后净利润预计下降 15-18%。主业 " 老铁红利 " 已近见顶，直播收入同比下跌 13.5%，属结构性问题。快手无力同时支撑一个需要持续巨额投入的 AI 基础设施，和一个正在减速的存量业务。

分拆可灵，是在这双重压力下，快手作出的必然选择。

三、折价 25%，恰恰证明估值在升级

7 月 3 日早盘，快手股价高开逾 6%，随后迅速回落，最终收跌 0.09%，报 42.6 港元 / 股。市场的冷静，折射出一个微妙的信号：这笔融资完成了某种祛魅。

5 月 12 日分拆消息首次传出时，快手股价曾单日暴涨超 11% ——那是情绪定价，是想象力的溢价。而这一次，30 亿美元真金白银落地，市场反应却近乎平淡。

一个细节值得细读。快手在港交所公告里，管理层明确表述：认为北京可灵交易前（投前）估值 150 亿美元 " 在商业角度上属合理 "。

可灵估值 " 传闻 " 从 5 月到 7 月经历了三轮压缩：200 亿美元→ 180 亿美元→ 150 亿美元，最终以 150 亿美元投前、180 亿美元投后落锤。从最初开价到最终成交，折价幅度约 25%。

这 25% 折价对应什么？对应的是 36 名一级市场机构投资人做完详细尽调后，对三件事的独立判断：

其一，可灵 2025 年全年净亏损 19 亿元，全年收入约 11 亿元，尚未扭亏；

其二，快手 2026 年资本开支预计 260 亿元，折旧摊销正加速进入损益表；

其三，Seedance 2.0 在 2026 年 4 月提价超过一倍，说明竞争格局尚未收敛，行业才从烧钱阶段向收益平衡切换不久。机构把这些不确定性折进价格，150 亿是有逻辑依据的落点。

诺贝尔经济学奖得主罗伯特 · 席勒在其 " 叙事经济学 " 框架中指出，资产价格中包含大量故事驱动的溢价——市场先被一个引人入胜的叙事推高，再被冷静的数据拉回。从 200 亿到 150 亿，恰好是一次从 "AI 叙事溢价 " 回归 " 有约束条件的真实定价 " 的完整过程。

这 180 亿美元投后估值，是真金白银打出来的，比靠故事拿到的高估值扎实得多。

四、BAT 同时下注：竞争对手的入股是最贵的认可

本轮 36 名投资方的阵容强大：国资端，上海国方、北京国科生成、深圳红土等多地核心科创基金参投；私募端，CPE、中信金石、启明创投等一线机构悉数到场；海外，中东资本 BlueFive 入局。而真正令这份名单变得罕见的，是互联网阵营的三个名字：腾讯、阿里、百度。

阿里云飞天出资约 13.63 亿元，持股约 1.11%；腾讯出资约 13.63 亿元，持股约 1.12%；百度出资约 3.41 亿元，持股约 0.28%。

中国互联网三巨头同时投资同一个 AI 视频标的，在行业历史上极为罕见。通常只在一种情况下出现：赛道已经走到必须抉择的节点，且没有哪家能确保靠自己完全拿下。这三家都是可灵的潜在竞争对手。竞争对手愿意真金白银入股，本身就是对可灵商业价值的一次市场投票——这跟估值数字高低，是两件完全不同的事。

三家各有各的算盘。

腾讯是快手最大外部股东，入股可灵顺理成章。但更关键的是，腾讯混元视频模型在爆发力上与 Seedance、可灵之间仍有差距，在自有能力尚未成熟之前，入股可灵是买一张 AI 视频赛道的安全座位。

阿里的逻辑更微妙。阿里云飞天入股可灵，而与此同时，原可灵核心技术负责人张迪早已离职加盟阿里，带队推出了 HappyHorse-1.0，在 Artificial Analysis Video Arena 榜单上一度超越 Seedance 2.0 与可灵 3.0 ——阿里自己已经有了正面竞争产品，为何还要入股对手？答案是：B 端云计算的商业逻辑与模型层的竞争逻辑完全分离。阿里云的收入来自企业客户的 API 调用量，谁的模型跑得多，阿里云就赚谁的钱。入股可灵，是在云算力层面锁定一个大客户。

百度的逻辑最直接。出资 3.41 亿元，持股 0.28%，体量是三家中最小的，更像财务跟投。在这一轮视频生成的商业化赛跑里，可灵和 Seedance 已经明显领先，百度入股的信号意义大于财务意义。

三家同时入局产生了一个具体的结构性效应：可灵作为独立公司，同时绑定了中国三大互联网生态的流量入口和客户资源，腾讯系、阿里云、百度云都变成了利益相关方，从战略竞争对手转为部分利益共同体。透镜咨询创始人况玉清指出，这些投资方的业务与视频、AI 场景高度相关，入股可灵不仅是财务层面的考量，更蕴含资源整合与生态协同的想象空间，三家都在避免错过 "AI 时代的下一个‘抖音’ "。

五、三个无法同时优化的矛盾

分拆之所以不可避免，深层是三个装在同一份报表里根本无解的结构性矛盾。

估值折价：两套定价逻辑的冲突。

快手是短视频平台，市场用 EV/EBITDA 或 2-4 倍 PS 定价，这是消费互联网的框架。可灵的 ARR 在一年内从 1 亿美元跳升至 5 亿美元，对应的是生成式 AI 公司的定价逻辑，理论倍数 30-40 倍 PS。两套体系装在同一份合并报表里，市场不会做加权平均，只会打双重折扣：可灵的 AI 溢价被快手主业拖住，快手主业的利润又被可灵的亏损侵蚀。

若可灵 2027 年一季度 ARR 达到 13 亿美元，以 40 倍 ARR 估值，整体估值可达 520 亿美元。快手持有 68.33% 控股权，给 50% 控股公司折价，对应价值约 260 亿美元——超过目前快手整个市值。这个逻辑说明，可灵的潜在估值只有独立出来，才能被完整释放。

人才死结：激励天花板压不住挖角。

这一层比资金问题更紧迫，也是快手最不愿意在财报电话会上被追问的话题。

2025 年 8 月，可灵原核心技术负责人、快手前技术副总裁张迪离职。当年 11 月，他回归阿里，出任淘天集团未来生活实验室负责人。五个月后，他带队推出的 HappyHorse-1.0 在 Artificial Analysis Video Arena 榜单上一度超越 Seedance 2.0 与可灵 3.0。

对手的核心武器，是用可灵的人打造的。这是 AI 竞争中最锋利的剑。

在快手合并体系内，可灵团队的股权收益天花板被快手股价死死压住，根本无法对抗字节给豆包团队的期权、DeepSeek 给技术人员的定价。快手意识到问题，已在 2025 年底为可灵单独设立期权池。7 月 2 日的公告更进一步：可灵 AI 事业部负责人、快手高级副总裁盖坤，获零对价授予 3% 股权，3 年锁定期，并就最高 4% 股本享有 10 倍投票权，以维持管理团队的战略主导权——盖坤不再担任 CEO 时，所有超级投票权自动失效。对比之下，创始人程一笑获授 1%。这套激励结构，只有在北京可灵作为独立法人时才能落地。况玉清也指出，分拆对内部团队和核心技术人才激励可能有积极作用——这是分拆代价之外，少有人关注的正向收益。

风险隔离：母公司盈利压力的外科手术。

把可灵切出去，快手母体的资本开支和亏损压力可以部分剥离，主业的盈利表现会更干净，有利于快手维持股东分红和回购计划。外部融资的 30 亿美元直接进入北京可灵，不再经过快手母体损益表，对快手现金流的即时压力有实质性缓解。公告同时设置明确的退出保护条款：若北京可灵未能在 2031 年 10 月 30 日前完成 IPO，投资者有权要求以原始投资价格加 8% 单利年化回报的价格回购股权，北京可灵集团公司承担连带责任。这是市场化资本为自己铸造的安全网，也是可灵 IPO 路径的硬性时间表。

六、战场上的三足鼎立与 Sora 的遗产

可灵面对的，是一个正在加速收敛的竞争格局。

国内，快手可灵、字节 Seedance、阿里 HappyHorse 已形成三足鼎立。全球范围内，视频生成基本收敛为：国内双强（可灵、Seedance）、海外双强（Runway、Google Veo 系列），以及一批长尾产品（Luma、Pika、MiniMax 海螺、生数科技 Vidu 等）。

Sora 的退场是这个赛道最重要的结构性事件，留下的不是遗憾，是一条生死线：用户必须反复使用，且愿意持续付费。第 60 天留存率为零，等于在商业模式的棺材板上钉下了最后一颗钉子。

可灵在商业存活上，交出了同赛道少数玩家才能拿出的成绩单。API 定价约 13.4 美元 / 分钟，低于 Seedance 约 22.4 美元 / 分钟；海外收入占比约 70%；企业客户已覆盖近 5 万家。B 端企业客户一旦把可灵 API 嵌入广告、影视、电商生产流水线，迁移成本极高，留存逻辑与 C 端消费者截然不同。Sequoia Capital 数据显示，AI 应用首月留存率只有 42%，远低于传统应用的 63% ——可灵的 B 端 API 业务，恰恰绕开了这个留存陷阱。

历史剧《太平年》今年初已将部分虚拟场景交由可灵制作完成。这类影视级工作室的真实验证，比任何第三方评测榜单都更有商业说服力。

字节对 Seedance 在 2026 年 4 月提价超过一倍，是行业真正从 " 烧钱抢市场 " 向 " 收入与利润平衡 " 切换的信号弹。字节 2026 年 AI 基础设施资本开支超 2000 亿元，是快手的近 8 倍；谷歌 Veo 3.1 推出免费版、定价 0.36 元 / 秒；阿里万相批量价低至 0.44 元 / 秒——价格战由强算力方主动发起，但领头者自己率先提价，说明 " 烧钱换份额 " 的逻辑在这个行业已经走到了尽头。

根据 Intel Market Research 报告，2025 年全球纯文生和图生视频市场规模为 12.3 亿美元，2026 年至 2034 年复合增速高达 46%，至 2034 年市场规模有望突破 216.1 亿美元。这条增长曲线足够宽，宽到容得下几家真正跑通商业模式的公司——前提是能活到那一天。

七、分拆之后，快手还剩什么？

这是市场上流传最广的质疑，也是快手管理层最难回答的问题。

透镜咨询创始人况玉清说得直接：" 你把优质的技术资产拆走之后，母公司还剩下什么？什么都没了，最后 ' 空心化 ' 了。股价也将面临估值重新校准的阵痛。" 他还指出，分拆会削弱公司生态系统的协同作战能力，增加内部壁垒，代价是牺牲业务长期战略的协同潜力——这是分拆方案中被资本叙事遮蔽的那一面。

这个质疑，有一个前提假设需要拆开看：认为可灵是快手唯一的增长故事。但从财报数字看，情况比这复杂。2026 年一季度，快手总收入 337.16 亿元中，可灵贡献不足 2%；核心商业收入同比增长 10.7%，基本盘仍是线上营销服务和电商。直播收入同比下跌 13.5%，属于结构性问题，和可灵无关。分拆解决不了这个问题，不分拆也回避不了。

分析师维持快手 " 中性 " 评级、目标价 48 港元，预计核心业务 2026/27 年收入增速只有 3% 左右，远低于分拆消息出现前市场预期的 9.5%。在高增长叙事减弱的窗口期，快手股价面临一段时间的估值重新校准——这是客观现实，无需回避。

然而，快手并非彻底失去可灵。公告显示，快手通过 Lucky Labs 等主体合计持有北京可灵 68.33% 股权，可灵仍然并表。IPO 后这部分股权将有公开市场价格，折算到快手估值里，可能比装在同一份报表里更高—— 68.33% 的控股价值，终究要在 2027 年的数据里得到验证。

程一笑在快手 15 周年内部讲话中提到，AI 正在渗透内容推荐、广告优化、电商交易等所有业务板块。快手主业的 AI 化进程，不会因可灵独立而停止。

八、谁先让飞轮转起来

亚马逊创始人贝佐斯有一个著名的 " 飞轮理论 "：用户体验带来流量，流量带来卖家，卖家带来丰富商品，商品再反哺用户体验——飞轮一旦转动，会越转越快。

AI 视频赛道的飞轮也在成形：用户真实需求驱动产品能力迭代，产品能力变现为商业收入，商业收入支撑算力投入与成本优化，算力优化再降低推理成本、拓宽场景覆盖。Sora 的飞轮从来没有转起来，因为没有人愿意在第 60 天还继续使用它。

盖坤在 2025 年底内部会上说过一句话：" 消费级内容平台的前景更大，但需要技术成熟。" 可灵目前是工具，最终价值天花板在于能否演变成视频内容生产平台，让创作者、广告主、影视公司都围绕它构建工作流。Runway 走的是专业制作软件的路，可灵走的是全球化 B+P 端双轮驱动的路，两条路的终点都是平台。

这个赛道的竞争核心，已从技术代差转向商业存活能力。真正的护城河在于：单位推理成本持续下降的同时，能否保住足够宽的应用场景覆盖度。这是技术、算力、场景三个维度的乘积，缺一不可。

可灵的 30 亿美元融资，不是终点，是飞轮再转几圈的创新燃料。谁先在 " 用户真实需求—产品能力—商业收入 " 这个闭环里跑通，谁就能在这个赛道里活到最后。

这个答案，要等 2027 年的财报来揭晓。

参考文章：《融资 30 亿美元，可灵 AI 为何执意 " 出走 " 快手？｜深度》，国际金融报记者，秦铭蔚

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