近段时间，股市有两条值得关注的消息：一是段永平将把持了十几年的中国神华全部卖掉，抄底泡泡玛特的股票，成为第二大股东；二是花旗在一份研报中大幅下调了老铺黄金的目标价，由 1162 港元降至 700 港元，并指出其 618 线上表现不及预期，金价回调后溢价被拉大到 55%。

同为港股消费 " 三姐妹 "，同样经历过股价深跌，为什么资本市场对两者的态度完全不同？段永平用半年的时间看懂了泡泡玛特，却为何一直认为 " 黄金很难理解 "？营收利润都还不错的老铺黄金，到底卡在了哪里？

01

股价腰斩背后：从 " 卖黄金 "

到 " 卖品牌 " 的艰难过渡

和其他港股消费股一样，随着市场情绪退潮，老铺黄金也经历了一轮价值重估。

早在 2 月 13 日，美银证券便已发布报告，以毛利率存在压力为由将老铺黄金的目标价从 958 港元下调至 860 港元，当日其股价下跌近 4%，此后，金价反复牵动着消费情绪的摇摆，叠加深圳等地强化行业监管预期，老铺黄金股价连续四个月处于下跌态势。

近段时间，老铺黄金的股价多在 440 至 500 港元之间波动，相比 2025 年 7 月创下的高点已接近腰斩，总市值也从超过 1800 亿港元缩水至 830 亿港元左右。

▲ 6 月 16 日收盘，老铺黄金报 469.6 港元 / 股

而除了股价，关于价值重估的拷问也来到了其产品上。6 月 2 日，花旗发布研报，不仅将老铺黄金的目标价从 1162 港元砍到 700 港元，还指出由于 2 月涨价后金价持续走软，老铺黄金相对于传统金饰商的溢价已经超过 55%。

要知道，在 2024 年前这个数字只有约 30%，到了 2025 年则收缩到了大约 10%。换句话说，在过去不到两年时间里，老铺黄金的溢价水平不但没有随金价回调而收敛，反而被急剧拉大到了一个前所未有的高度。

很难说这是一个主动的战略选择，还是一次不小心被架上高台的尴尬。一边是金价从年内近 5600 美元 / 盎司的高位一度跌至 4300 美元 / 盎司附近，年内跌幅超过 22%，几乎抹去了全年涨幅；另一边是老铺黄金在 2 月底启动年内首轮调价，部分单品价格一口气上调了 20% 到 30%，多地门店再次排起长队。

但在金价高位震荡的背景下，" 越涨越买 " 的剧本没能像过去那样奏效。

此次涨价后部分门店的热度迅速降温，资本市场情绪也随之转向。花旗也在研报中给出了更直观的证据：在刚刚启动的天猫 618 活动中，老铺黄金的表现比预期弱了不少，花旗将原因直指为高溢价导致价格敏感客户大量流失。

不过，市场也不是一面倒的看空。花旗虽然将老铺黄金 2026 财年的收入预测下调了 6% 至 377 亿元，但同年净利润预测则维持在 82.6 亿元不变。该行认为，那些对价格敏感的客户走掉之后，留下来的反而是真正认可老铺黄金品质、设计和服务的忠实客户，而这些人和卡地亚、爱马仕的消费者高度重叠，能够撑住盈利底线。

总之，表面上看老铺黄金股价下跌是由于收入预期被下调、销售表现不及预期，但更深层的原因是老铺黄金正卡在一个从 " 卖金价 " 到 " 卖品牌 " 的过渡期里，恰好撞上了金价的突然回调，这让整个过渡变得有些尴尬。

当黄金自身不再能提供那种 " 闭眼买就是赚 " 的确定感时，消费者开始仔细掂量那 55% 以上的溢价到底值不值得。

02

段永平的选择：

为什么不是老铺黄金？

段永平对泡泡玛特态度的转向，本身就是一件值得玩味的事情。

在去年泡泡玛特风头正盛时，段永平还直言自己 " 看不懂这门生意、不会投资 "。然而到了今年 5 月，他却卖掉了自己持有十几年的神华，全部换仓泡泡玛特。6 月 3 日，据港交所权益披露，段永平在泡泡玛特 H 股的持股比例已升至 6.04%，坐上了公司第二大股东的位置。

▲图源：每日经济新闻

从 " 看不懂 " 到重仓，驱动段永平态度转变的因素大致有三点：

一是他看中了泡泡玛特持续孵化 IP 的能力，这让企业更容易穿越市场周期。

要知道之前段永平一直不愿意投泡泡玛特，主要是担心单一 IP 的生命周期问题：万一明年 LABUBU 不火了怎么办？万一年轻人不再喜欢这些玩具了怎么办？这也是很多人对泡泡玛特的共同疑虑。

但据泡泡玛特 2025 年财报显示，其中众多 IP 中，6 个 IP 营收超过 20 亿，17 个 IP 营收超过 1 亿，多 IP 矩阵已经初步成型。这意味着，泡泡玛特具备持续孵化 IP 的能力，平台能够穿越单个 IP 的周期风险，壁垒比段永平之前想象得更强。

二是他意识到了情绪消费正在侵蚀功能消费，并且呈现长期趋势。

中航证券最新发布的《情绪经济专题报告》中指出，大众的消费决策底层逻辑已从功能满足转向情绪满足，2025 年情绪经济市场规模已达 2.72 万亿元，2022-2025 年复合增长率（CAGR）达 18.6%，约为同期社零增速的 5 倍。其中，Z 世代月均情绪消费支出达 949 元，18.1% 愿月付超 2000 元，六成消费者对情绪消费价格敏感度更低。

▲图源：中航证券《情绪经济专题报告》

金价涨跌会影响一个黄金手镯的购买决策，但 PVC 材料是贵是贱，都不会影响年轻人为一个 LABUBU 挂件排队的热情。段永平在泡泡玛特身上看到的正是这种不受原料影响的稳定性，这让公司得以将定价权完全掌握在自己手中。

三是泡泡玛特的全球化验证了它的溢价能力。

2025 年，泡泡玛特全年海外收入达到 162.7 亿元，同比增长 291.9%，占总营收比重跃升至 43.8%。美洲市场全年实现营收 68.1 亿元，同比激增 748.4%。

一个中国潮玩品牌不仅走出了国门，而且是带着溢价走出了国门，它证明了泡泡玛特的 " 自我定价权 " 不是一个只能在单一市场成立的叙事，而是具备全球复制能力。

理解了段永平为什么投泡泡玛特，也就不难理解他为什么对老铺黄金保持距离。

首先，老铺黄金的商业模式和神华有着相似的软肋。在段永平看来，神华虽好，但它的利润很大程度上受煤炭市场价格的影响，这个外部变量让他难以看清十年后的确定性。而老铺黄金虽然在 " 自主创造溢价 " 方面做出了成绩，但仍未完全摆脱金价的影响。

其次，老铺黄金尚未形成脱离产品材质的定价能力。尽管走的是高端黄金路线，但目前在二手回收市场，回收商仍只看黄金克重，老铺黄金的产品在二级市场几乎没有品牌溢价，这和爱马仕、卡地亚等真正奢侈品相比有很大不同。

此外，段永平明确表示过 " 黄金不产生现金流，本质是投机而非投资 "。在段永平的投资体系里，能否创造价值才是唯一标尺，而他显然不认为 " 靠金价波动讲故事 " 属于创造价值的范畴。

所以不难看出，在段永平的投资逻辑里，泡泡玛特代表的是 " 自主创造溢价 " 的新消费范式，而老铺黄金和神华类似，仍停留在 " 依赖原材料定价 " 的传统叙事中，这是两者命运分野的根本原因。

03

护城河与窄门：

老铺黄金能走出自己的路吗？

尽管当前在资本市场遭遇了困境，但老铺黄金并非没有能打出品牌溢价的底牌。

从产品角度来看，老铺黄金的产品制作需要经历搂胎、锤揲、錾刻、镂空等一系列手工工序，使用的 " 花丝镶嵌 "" 金银错 " 等技艺属于国家级非物质文化遗产。并且截至 2025 年底，老铺黄金已拥有超过 2300 项原创设计、283 项境内专利和 276 项境外专利。

▲图源：老铺黄金官网

这套从工艺到知识产权的组合拳，构成了竞品难以短时间跨越的准入门槛。因为竞争对手要攻破其护城河，要做的不是仿制其款式那么简单，而是至少需要 5 到 8 年才能培养出一批成熟的匠人。

再看渠道和客群。截至 2025 年末，老铺黄金在中国内地奢侈品市场的营收已超越爱马仕，位列第二，前五名中唯一的中国品牌。弗若斯特沙利文调研资料则显示，老铺黄金与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽、蒂芙尼等五大国际奢侈品牌的消费者平均重合率，已从 77.3% 提升到了 82.4%。

▲图源：弗若斯特沙利文报告

花旗在研报也指出，中国超过 200 万户高净值家庭为老铺黄金 VIC 业务的潜力提供了巨大空间。并进一步判断，随着价格敏感客户暂时退出，未来老铺黄金的销售与金价的相关性有望降低，从而有助于提升盈利的可预测性。

但这些护城河要真正撑起品牌溢价，还需跨过两道坎。

一是要把消费者的购买驱动力从 " 金价预期 "，彻底切换到 " 文化认同 " 和 " 品牌体验 "。

也就是说复刻泡泡玛特式的 " 情绪价值 "，让消费者不在意它的材料成本，那么未来销售与金价的相关性就会降低。这扇门很窄，但并非完全关死。

二是要克服出海难题，建立品牌的国际影响力。但老铺黄金要出海，难度和泡泡玛特不是一个量级的。

首先，中式古法金饰品本身就不太容易融入欧美主流审美；其次，欧美市场高端金银珠宝早已被卡地亚、宝格丽等百年品牌占据，老铺黄金要挤进去会很难；此外，老铺黄金走的是中式美学路线，难以借助国际知名设计师为品牌背书，这也为打响品牌知名度增加了桎梏。

综上所述，老铺黄金的护城河足够深，但方向是 " 向内 " 的，即擅长服务华人高净值客群，讲好本土故事。而在 " 向外 " 的国际影响力构建上，它的进展还远不足以支撑一个全球化奢侈品牌的叙事。

未来能否穿越周期，将取决于它能否在不依赖金价的情况下，让 " 中式古法金 " 本身成为一种足够强大的身份符号。