（来源：中国地产基金百人会）

如果说中国房地产史上有一场最荒诞的戏剧，融创绝对是最佳男一号。

四年前，孙宏斌在债务违约公告上签字的时候，大概不会想到这一幕——四年后，中信金融资产主动找上门，请他操盘武汉光谷一个 45 万方的优质项目。不是借钱，是请人。 一家曾在 2022 年背上近万亿负债的房企，如今被国内顶级 AMC 请来当 " 操盘手 " ——这在中国房地产史上，绝无仅有。

从 " 白衣骑士 " 到 " 待救之人 " 再到 " 解题专家 "，孙宏斌只用了四年。但这张 " 重回牌桌 " 的船票，代价惨烈到令人窒息。

一、化债完成，但离 " 安全上岸 " 还差一个太平洋

2026 年 1 月 5 日，香港高等法院驳回了针对融创中国的清盘呈请，这距离融创正式出险已过去将近四年。此前一个月，融创约 96 亿美元的境外债务重组正式生效，通过债转股、票据置换、小额现金兑付等组合方案全面解除旧债，成为行业内首个完成境内外公开债务全流程重组的民营房企。境内债重组也通过现金要约收购、债转股、以资抵债、留债展期四种方式完成，降债比例超 50%。

然而，债务重组不等于债务消失。

2025 年年报的底色仍然灰暗。全年营收 451.2 亿元，同比骤降 39%；毛亏 6.4 亿元；归母净亏损虽同比收窄 52% 至 123.3 亿元，但这一 " 好成绩 " 得益于境外债务重组带来的约 329.7 亿元一次性收益，剔除这一因素，经营层面仍在亏损。有息负债虽从 2021 年底的高峰压降 1334.5 亿元，但仍有 1882.6 亿元之巨。借贷总额中尚有到期未偿付本金逾千亿，犹如一把达摩克利斯之剑悬在头顶。

孙宏斌在股东大会上说过最困难的时候已经过去，但这话只说了一半——困难过了，但危险还在。化债只是止血，造血能力才是检验是否 " 安全上岸 " 的真正标尺。

好消息是，融创手上还有一张底牌。截至 2025 年末，其未售土储货值约 1.11 万亿元，其中一、二线城市占比近七成。但问题是，这条重资产赛道的造血速度能跑过快到期债务的催收节奏吗？更严峻的是，2025 年销售额仅 368.4 亿元，同比再降两成。以这样的销售规模，1882.6 亿元的有息负债就像一座压不死但永远站不直的大山。

" 重组解决了短期的法律诉讼风险和偿债压力，但没有解决经营性现金流恢复的核心问题。未来房企仍需要销售回暖作为支撑。" 中证鹏元工商企业评级董事郜宇鸿的这句评价，精准点出了融创乃至所有出险房企的共同困境。

二、给 AMC 打工，是一门怎样的 " 新生意 "

如果说化债是 " 止血 "，那么融创的新业务就是试图 " 造血 "。这条新路子，叫 " 给 AMC 打工 "。

2024 年 10 月，融创内部成立了两个新平台—— " 而今资本 " 和 " 而今管理 "。而今资本主要负责寻找不良资产项目和引入资方，具体操盘则由而今管理执行，二者以 " 不良资产 + 代建 " 模式开展业务，且原则上不主动做融创内部的项目。这中间的微妙之处在于：融创自家还有海量债务等着资产盘活，但它偏偏优先去帮别家 AMC 的项目代建，这是 " 大公无私 " 还是不得已的生存策略？

答案是两者都有。一方面，融创确有 " 大公无私 " 的资本：2025 年全年，它与中信金融资产、东方资产、中国长城资产等头部 AMC 合作落地规模已超 300 亿元，从 " 被救者 " 到 " 救火队长 " 的角色翻转，证明了行业对其操盘能力的认可。最新案例是融创华中区域拿下中信金融资产的武汉光谷湖畔捌号项目，全套代建管理和销售服务，真真正正端上了 " 给 AMC 打工 " 的饭碗。

更令市场侧目的是，融创力战绿城、旭辉，拿下长城资产操盘的南昌铭威珑郡国际项目。三家投标报价完全一样——建设管理服务费 550 万元，销售管理服务费固定费用 1250 万元，浮动费用 1.20% ——融创凭什么赢？不是凭价格，而是凭它能给出 " 高端复活方案 " 的差异化能力。

这套 " 资产筛选 + 资本撮合 + 操盘代建 " 的全链条模式，是融创代建模式的灵魂所在。而今资本已引入贝恩投资、高瓴资本等机构，聚焦一二线城市核心区不良项目；而今管理则手握代建签约项目超 100 个，累计签约面积约 2000 万平方米。

中信金融资产与融创先后四次合作，前三次均是中信出资金、融创操盘的纾困模式，累计盘活资产超百亿；第四次直接升级为中信旗下新项目请融创来代建。这套从 " 被救者 " 到 " 被求者 " 的身份升维，是整个代建行业中最具戏剧性的转折。

三、狼性基因真的 " 认命 " 了吗？

对于熟悉孙宏斌的人来说，他做轻资产代建这件事本身就充满悖论。

这位曾一年花费千亿并购的地产狂人，曾经把 " 拿地 " 当成信仰。2016 年光是并购支出就高达 445 亿元，2017 年又以 438.44 亿元收购万达 13 个文旅项目 91% 股权。从联想少帅到阶下囚，从顺驰崩盘到融创崛起，他的一生都在油门和悬崖之间游走。

而今的他却在说，房地产行业将进入 " 开发物业的基金模式 " 和 " 持有型物业的 REITs 模式 "，融创要密切跟踪 REITs 动向，探索 " 资产运营 + 资产管理 " 双轮驱动。他甚至明确表示不会卖文旅、冰雪等资产，因为看好 " 美好生活 "。

孙宏斌真的认命了吗？

恐怕没有。与其说 " 认命 "，不如说这是他以退为进的战术选择。

孙宏斌的赌性从未消失，只是赌注的落点变了。过去他赌 " 地块升值 "，现在他赌 " 专业操盘能力溢价 "。在不良资产这个赛道里，最稀缺的资源不是钱，而是能在一堆烂摊子里精准挑出 " 有救的项目 "、再把它做活的专业能力。融创凭借多年来在高端住宅的积累和收并购的项目经验，在这个领域确实有先发优势。

从更宏观的视角看，融创的 " 轻资产输出 " 就是孙宏斌的新杠杆——只不过杠杆的另一端不再是土地和负债，而是专业能力和品牌溢价。这仍是一场高杠杆的赌注：行业竞争越激烈、烂尾项目越多，对专业操盘手的依赖就越大。但如果房地产市场持续低迷，不良资产盘活也会变成 " 无人接盘 " 的死结。

四、代建赛道混战：融创的独特胜算在哪？

代建行业的竞争格局，可以用 " 一超多强 " 来形容。

绿城管理一骑绝尘，2025 年前 9 月新签约 2790 万平方米、合约销售 706 亿元，稳坐头把交椅。旭辉建管成立仅三年，2025 年前 9 月新签约 1301 万平方米，冲到第二把交椅。金地管理、蓝绿双城、龙湖龙智造也纷纷交出了不错的答卷。而今管理同期新签约面积 491 万平方米，仅排第 15 位——以代建规模而言，融创还远未进入行业第一梯队。

但融创的差异化优势，从来不是靠规模堆出来的。

第一，融创拥有代建领域最稀缺的 " 不良资产全链条操盘能力 "。普通代建公司可以帮客户把房子建好卖好，但融创能做的是：在项目还是一堆法律纠纷和财务烂账时就开始介入，做资产鉴别、估值重构、债务梳理，然后才进入代建代销阶段。" 专业医生 " 的价值远高于 " 专业建造师 "，这也解释了为什么融创能从绿城和旭辉手里抢走南昌铭威珑郡这个十年烂尾楼项目。

第二，融创与 AMC 的信任关系已走过 " 被救 " 与 " 救人 " 的完整周期。中信金融资产先后参与融创上海董家渡、上海壹号院、天津梅江壹号院等多个项目纾困，累计金额超过 200 亿元。当一家出险房企能和头部 AMC 建立起 " 共经生死 " 级的信任，这种合作关系本身就成为行业内少有的优质资产。

相比之下，同行们在不良资产赛道各有短板。远洋集团刚起步，虽提出 " 资产医生 " 口号且有四大 AMC 站台，但核心竞争力尚待验证。金科在化债和 AMC 合作上也推进不少，但在产品力和高端住宅操盘维度上对比融创仍有明显差距。而像绿城管理这样的代建龙头，虽然规模碾压融创，但在不良资产全链服务这个细分赛道中，它的绝对优势未必能直接平移。

融创的真正底牌，并非 2000 万平方米的代建签约量，而是一套 " 融创自己死过一次才懂的资产盘活经验 " 和与头部 AMC" 共同上过战场 " 的信任关系。这些软性壁垒，恐怕比任何合同中的排他条款都更难被竞争对手复制。

五、生死之间，孙宏斌的第三次 " 越狱 "

回顾孙宏斌的商海浮沉，每一次 " 死亡 " 后，他都完成了绝地反击。

第一次是顺驰崩盘，他用融创卷土重来；第二次是 2022 年公开违约，他用四年完成了中国房地产史上最大规模的债务重组。

如果融创能在这场 " 轻资产转型 " 中走出第三条增长曲线，这将是孙宏斌第三次证明自己的商业直觉。如果他失败了，房地产史上最具传奇色彩的民营企业家，终将成为时代洪流中的一声叹息。

今天的融创，像极了黑暗隧道尽头出现的微光——尚未见出口，但至少开始看清前行的路。

毕竟，对于孙宏斌而言，" 认命 " 从来不是他的选项。只不过这一次，他选择了把赌注从 " 拿什么地 " 换成 " 操什么盘 "。战场换了，战术变了，但那个在地下室里翻看《论语》、永远赌自己下一个判断是对的男人，从未真正离开牌桌。