（来源：猫哥读研报）

5 月 22 日，富途控股股价回调 28%（同期 KWEB 下跌 3%），原因是监管收紧显著增加了富途的盈利风险。尽管如此，我们预计股价将趋于稳定，因为富途公布了中国证监会拟对其跨境业务处以 18.5 亿元人民币罚款（链接）的公告，这显著降低了盈利不确定性，我们在之前的降级报告中已强调了这一点。除此之外，富途执行了 1.6 亿美元的股份回购，也彰显了管理层的信心。投资者的反馈褒贬不一。从积极方面看，一些投资者认为当前估值已反映了来自内地客户的所有利润贡献，且公布的拟议罚款缓解了盈利悬而未决的风险；因此，他们认为股价从此处存在上行风险。消极方面，一些客户认为监管风险仍然存在。我们正在修正每股收益预测，以纳入监管行动的影响。我们将 2026 年 12 月目标价从 87 美元上调至 100 美元，基于 2026 年正常化预测每股收益，市盈率从 10 倍提高至 11 倍。我们维持中性评级。我们认为，如果管理层能够证明，在排除内地客户贡献后增长仍保持正轨，并且罚款是一次性的，这可能导致富途的估值重新向其五年平均市盈率（15 倍）靠拢。

• 拟议罚款金额的明确性和股份回购部分恢复了信心：富途宣布，公司已收到中国证监会及中国证监会深圳监管局的《调查通知书》和《行政处罚事先告知书》。中国证监会拟对富途处以 18.5 亿元人民币的罚款，并对富途创始人兼首席执行官李华先生处以 125 万元人民币的个人罚款。我们认为，18.5 亿元人民币相当于 2026 年彭博一致预测税前利润的 ~13%，或市值的 ~2%；这低于预期，该公告显著降低了富途的下行风险。在另一份公告中，富途披露，截至 2026 年 5 月 23 日，公司已回购价值约 1.6 亿美元的美国存托凭证。此次回购是在公司于 2025 年 11 月宣布的 8 亿美元股份回购计划下进行的。1.6 亿美元仅相当于 5 月 22 日成交量的 3%，但我们认为这是管理层信心的体现，是一个积极的举动。

• 投资者反馈 – 观点不一：我们与客户的交流表明，在这两份公告发布后，市场情绪已转向更加积极。在 18.5 亿元拟议罚款公布之前，投资者争论的焦点主要是罚款的潜在规模和范围（投资者预期在 20 亿至 200 亿元人民币之间），以及巨额罚款是否会损害富途的运营，但 18.5 亿元的拟议罚款处于预期下限。我们交谈过的对冲基金客户同意我们的观点，即基于备考每股收益 10 倍市盈率（约 90 美元）作为下行底部，并正在寻找加仓机会。然而，长线投资者则不那么乐观。一个关键的担忧是，富途是否一直积极有效地与监管机构沟通，因为监管公告对市场和公司都堪称震惊。其他问题包括：这是否是一次性 / 全面的罚款，内地业务调整的节奏以及由此产生的财务影响将如何。

• 重新关注基本面 – 摩根大通全球中国峰会会议要点：管理层表示，随着更广泛的资本市场反弹，2026 年第二季度至今的经营趋势已恢复，强调了第二季度持续强劲的净资产流入和可观的市场收益，预计这将推动客户资产规模的强劲环比复苏。它还指出，新的业务举措仍在按计划进行：富途计划在未来几个月内（通过与当地韩国经纪商的合作）为香港和新加坡的客户推出韩国股票交易，并打算很快向美国客户推出预测市场产品。

• 关键预测调整：我们正在将 2026-2028 年的净利润预测下调 25%/24%/24%，以反映内地业务整改和 18.5 亿元监管罚款的综合影响。我们假设涉及内地客户的业务整改将分别使 2026 年 /2027 财年的每股收益下降 11%/24%，而 18.5 亿元的罚款将计入 2026 年。我们正在引入 2026 年正常化每股收益，以排除 18.5 亿元一次性罚款的影响，并排除来自内地客户的所有利润贡献。我们将目标价上调至 100 美元，因为我们已将 2026 年正常化预测每股收益的交易倍数从 10 倍上调至 11 倍。

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