5 月 21 日港股盘后，网易发布 2026 年第一季度财报。一份 " 基本面企稳、利润释放 " 的成绩单，被市场以次日港股上涨超过 7% 的方式接住。

营收 306 亿元，同比增长 6.1%；游戏业务收入 257 亿元，同比增长 6.9%；毛利率冲上 69.4%，游戏相关毛利率达到 75%；非公认会计准则下归母净利润 113 亿元，与去年同期持平。

这是一份漂亮的财报，但漂亮的有点反常——管理费用同比下滑 33%，销售费用从去年同期的 40.22 亿元降至 27 亿元，同样下滑 33%，股权激励费用同比近乎腰斩。一家账上趴着 1675 亿元净现金、一季度净现金还在环比净增 40 亿元的公司，用 " 省 " 的方式把利润抬上去。

更值得注意的是，2025 年网易全年新游数量从过去的十几款压缩到 9 款，2026 年的计划进一步降至 4 款。过去一年多至少有 14 款在研项目被砍，海外工作室持续关停。耗资 10 亿元、研发六年的开放世界武侠《射雕》在 2025 年 11 月正式停服。

丁磊 2024 年重回一线之后，这家 27 岁的公司，正在从一家 " 广撒网找爆款 " 的进攻型公司，变成一家 " 守住老 IP、压缩管线 " 的防守型公司。这个转向，是被一款产品的失败逼出来的。

《射雕》之后，丁磊不再相信 " 广撒网 "

要谈今天的网易，绕不开 2024 年那次 10 亿元的失败。

《射雕》是丁磊押在开放世界赛道上的旗舰产品——六年研发、10 亿投入、武侠题材、对标米哈游。2024 年 3 月上线，2025 年 11 月停服。在它折戟之前，丁磊对游戏业务的管理风格被员工形容为 " 放权 "，工作室拥有较大的立项自由度，赛马机制是网易过去十年押中《阴阳师》《第五人格》《蛋仔派对》《永劫无间》的方法论底色。

《射雕》之后，这套方法论被丁磊亲手按下了暂停键。

外部能看到的动作是连续的项目清理。据不完全统计，2024 年以来网易至少撤销了 14 款游戏的研发，包括《流星群侠传》《非人学园》《宝可梦大冒险》。停运名单同样在拉长，《天启行动》运营仅 45 天即关服，《漫威超级战争》《哈利波特：魔法觉醒》等十余款此前曾有一定声量的产品也陆续被砍掉。

在海外，被丁磊高调引入、原《如龙》系列总制作人名越稔洋创立的名越工作室，其首款项目《Gang of Dragon》在向网易追加约 70 亿日元（约合 2.99 亿元人民币）的研发预算诉求被驳回后，网易选择直接撤资关停。

这件事在日本游戏圈引发不小震动——名越是网易过去几年布局 3A 的标志性人物，撤资意味着网易对 " 用资本换日本 3A 研发能力 " 这条路径的判断已经改变。

在 2025 年三季度电话会上，丁磊对新游数量减少给出的解释是 " 将更加专注在已有的成功产品上 "。一位接近网易的人士提到一句更直接的内部基调：年流水预期没有 50 亿元的项目，不值得做。这句话基本宣告了过去那种 " 小工作室 + 赛马 + 广撒网 " 模式的结束。

转向背后有客观压力。

版号收紧之后，单款产品的试错成本被显著推高。AI 编程时代到来，单纯靠堆人头堆管线扩充产品矩阵的边际收益在快速下降。

更重要的是，开放世界这种重投入品类的失败成本是手游时代不可比拟的——一款《射雕》的研发投入，已经能买下过去网易三到五款中型项目。

转向后，网易的新游数量从一年十几款降到 4 款，未来一两年的爆款命中率被压缩到极低。机构对三季度上线的《遗忘之海》给出 30 亿至 50 亿元的首年流水预期，对延期到 2027 年的《无限大》给出 100 亿元的预期——这两款产品几乎承担了网易接下来全部的新增长想象。

其中《无限大》在 5 月 20 日的网易 520 游戏大会和此次电话会上均未给出明确档期，《王者荣耀世界》《异环》两款竞品上线后表现不及预期的市场反馈，可能也让网易选择了更谨慎的等待。

砍掉 14 款项目、关掉海外工作室、把新游压到 4 款，丁磊砍的不是低效产能，是网易过去十年赖以制造爆款的那套方法论本身。

靠《梦幻西游》撑住的毛利率，撑不起未来的估值

财报里最亮眼的数字是 75% 的游戏毛利率，同比抬升 6 个百分点。

这个水平在放眼全球游戏公司，都是顶级存在——作为对照，腾讯增值服务业务的毛利率长期在 55% 左右。但拆开看，这 75% 是两件事叠加出来的：一是《梦幻西游》PC 端 " 畅玩服 "3 月同时在线人数冲到 390 万的历史新高，PC 端自研 IP 几乎没有渠道分成。二是网易过去一年持续引导玩家从应用商店转向官网充值，叠加苹果分成比例下调。

换句话说，撑起一季度毛利率的，是一款 23 岁的老游戏，和一次行业级别的渠道议价红利。前者是网易的护城河，但也意味着公司对单一长青 IP 健康度的依赖在加深。后者是一次性红利，难以构成持续杠杆。

费用端的故事同样需要拆开看。一季度管理费用同比下滑 33%，销售费用同比下滑 33%，股权激励费用近乎腰斩。一家现金储备 1675 亿元的公司，没有理由在没有外部压力的情况下做这种力度的费用收缩，唯一合理的解释是：丁磊在主动重构组织。

据接近网易人士介绍，公司过去以 " 大中台 + 工作室 " 为运行逻辑的架构正在被拆掉。

原属中台的市场、发行、美术、用户体验等职能被部分吸纳进项目部内部，过去高度集中的中台调度让位于旗舰项目的自循环。3 月网易广州被传出对外包团队进行大规模裁撤，公司方面回应为 " 正常业务调整与人员汰换 "，相关费用优化预计在二季度才会完全反映。高管层面，2024 年至今至少有 10 位核心高管离开网易，包括在公司工作 23 年、被视为《梦幻西游》核心操盘人之一的执行副总裁丁迎峰。

更深层的隐忧在引擎端。网易自研的 NeoX 引擎（2007 年立项）和 Messiah 引擎（2013 年启动）是这家公司过去近二十年最核心的技术资产之一，但在 AI 编程时代正在变成包袱——自研引擎的非标接口让大模型适配成本显著高于使用标准引擎的团队。

一个不容忽视的信号是，网易近期立项的两款最重要的旗舰产品都转投了商用引擎：3A 买断制单机《归唐》采用 UE5，都市开放世界《无限大》采用 Unity。这对一家长期以 " 自研工业化体系 " 为身份认同的公司来说，是路径层面的让步。

至于 AI 本身，丁磊在过去两个季度的电话会上花了大量篇幅强调 " 最懂游戏的 AI"，但已落地的应用仍集中在用户侧——《永劫无间》的 AI 队友、《蛋仔派对》的 AI+UGC 玩法、《逆水寒》手游的 AI 剧组模式。这些功能更接近游戏内的 " 调味品 "，对开发管线本身的渗透相当有限。网易广州外包岗位被传将被 AI 替代的消息一度引发关注，但从目前进度看，AI 对网易研发管线的实质性接管仍处于早期。

游戏之外的故事更短。网易云音乐一季度净收入 20 亿元，月活跃用户 1.47 亿—— 3 月被字节系汽水音乐的 1.56 亿月活反超。网易有道一季度净收入 13.5 亿元，环比下滑，智能硬件业务收入同比下跌 42.6%。三条非游戏业务条线一季度的合计收入约为游戏业务的 16%，" 第二曲线 " 的位置仍然空着。

港股市场愿意为这份 " 省出来的利润 " 付一次溢价—— 5 月 22 日的 7% 上涨是答案。但这种溢价的可持续性，取决于一个被反复问到的问题：当《梦幻西游》仍在跑、《遗忘之海》要到三季度、《无限大》要到 2027 年，中间这四到六个季度的空窗期，网易拿什么回答下一份财报？

3 月那个《梦幻西游》在线人数冲到 390 万的瞬间，是这家公司过去 23 年攒下来的家底。它撑住了一个季度的利润，撑住了一次股价上涨，但它撑不到 2027 年。