蓝鲸新闻 5 月 25 日讯（记者 邵雨婷）近日，微信生态私域 SaaS 解决方案供应商 XiaoeInc.（以下简称 " 小鹅通 "）二度递表港交所，试图冲刺中国 " 私域 SaaS 第一股 "，中金公司担任独家保荐人。

这是小鹅通继 2025 年 8 月 22 日首次递表，因超过半年未获聆讯导致申请失效后的再度尝试。与前次递表不同的是，前次 IPO 失效后，公司早期的投资方喜马拉雅清仓所持股权，套现 2660 万美元离场。

对于为何选择在此时退场，蓝鲸新闻记者向小鹅通致函，截至发稿尚未获得回复。喜马拉雅负责人对蓝鲸新闻记者表示，" 这是公司的一个正常投资退出行为，其余的我方不予置评。"

作为与腾讯生态深度绑定的 SaaS 企业，小鹅通曾经以高毛利、快增长的姿态跻身行业前列，近年却深陷营收增速放缓、账面亏损扩大的多重困境。公司高度依赖腾讯资源，但客户结构偏弱，获客难、获客成本急剧攀升，在行业激烈竞争下，公司还存在合规纠纷，上市前路风险重重。

小鹅通的发展历程，是一部依托微信生态崛起的私域工具进化史。

招股书显示，公司前身为深圳小鹅网络技术有限公司，由腾讯前数据中心总监鲍春健于 2015 年 2 月创立，初始定位为知识付费与教育培训领域的 SaaS 工具，凭借微信生态的流量优势，迅速在知识付费赛道打开市场，为企业提供基于公众号、小程序、企业微信、视频号的一站式 SaaS 解决方案。

此前，鲍春健在采访中称，2015 年 3 月，他从腾讯离职后，依托刚创办的公司，聚焦 " 互联网 +" 创业，多次尝试失败，直至 2016 年下半年，小鹅通才正式发布。团队一共有 10 来个人，一半是腾讯出来的 T3、T4 专家。目前，公司执行董事兼首席技术官王铁波、产研副总裁张云龙、联合创始人兼产研副总裁王良虎等人均曾在腾讯任职。

在腾讯的加持下，小鹅通迅速获得一众资本的青睐，成立以来，小鹅通累计完成 6 轮融资，总金额约 5 亿港元。

2017 年，成立仅 9 个月的小鹅通宣布获得来自喜马拉雅的 2700 万元 A 轮融资，喜马拉雅获得 7.6% 的 A 轮优先股。2019 年，公司再度完成腾讯领投的 C 轮数亿元融资，2021 年又获 1.2 亿美元 D 轮融资，估值一度攀升至 51 亿港元，成为私域赛道炙手可热的独角兽。

如今，腾讯既是小鹅通最大外部股东，又是第一大供应商。此次 IPO 前，腾讯持股 16.82%，启明创投持股 5.06%；好未来教育集团持股 5.16%。小鹅通创始人鲍春健控制公司 44.66% 的投票权，为公司的最终控制人。

不过，二次递表时，老股东喜马拉雅在公司冲刺 IPO 的关键节点之前选择清仓退出，目前已不再是公司的股东。2025 年 9 月，高成投资和高瓴分别以约 1100 万美元和 1560 万美元的代价向喜马拉雅购入其所持有的全部 A 轮优先股，喜马拉雅因而完全退出。

豪华的股东阵容背后，公司的经营业绩却呈现另一番面貌，近两年，小鹅通的业绩增速出现放缓。

招股书显示，2023 年至 2025 年（以下简称 " 报告期 "），公司营业收入分别为 4.15 亿元、5.21 亿元、6.08 亿元，同比增速分别为 38.8%、25.5%、16.7%；期内亏损分别为 3705 万元、1508 万元、6395 万元；经调整净利分别为 -3148 万元、6631 万元、1.07 亿元。

从收入结构来看，SaaS 订阅收入是小鹅通绝对的核心收入支柱。报告期内，公司来自 SaaS 收入分别为 4.12 亿元、5.16 亿元、6.05 亿元，占总收入比重分别达 99.2%、99%、99.5%。不过，2025 年，订单处理服务费实现了爆发式增长，从 2024 年的 232 万元激增至 4565.6 万元，同比增幅高达 1876.6%。

这一变化源于公司 2025 年调整了收费模式，对大额交易订单收取一定比例服务费。虽短期拉动收入，但将更多的服务成本转嫁给了商家和消费者，这对于平台生态的健康性和商家的留存意愿都将构成潜在挑战。

目前，小鹅通的客户高度分散。报告期内，公司前五大客户的收入占比分别仅为 2.5%、2.7% 和 2.4%。高度分散的客户结构导致公司面临着较高的获客和维护成本，近年来，公司对头部客户的依赖程度逐渐加深，年度收入贡献超过 30000 元的关键客户（以下简称 " 关键客户 "）对公司收入的贡献占比快速提升。

报告期内，关键客户数量分别为 801 家、1421 家、1689 家，复合年增长率达 44.2%；每名关键客户平均收入分别为 10.26 万元、11.16 万元、12.33 万元。公司关键客户的收入分别为 8014 万元、1.56 亿元、2.22 亿元，占比分别为 19.3%、29.9%、36.5%。

不过，公司维系核心客户增购续费的能力有所减弱，关键客户的净收入留存率更是从 2023 年的 146.6% 骤降至 2025 年的 100.2%，净收入留存率从 2023 年的 128.4% 一路下滑至 2025 年的 114.2%，每名客户的获客成本则从 2023 年的 9264 元急剧攀升至 2025 年的 13771 元。

目前，小鹅通的供应商集中度过高，尤其是对腾讯系的依赖较深。

报告期内，小鹅通向前五大供应商的采购额占比分别为 62.6%、64.7% 和 66.1%；其中，来自最大单一供应商腾讯关联实体的采购额占比分别高达 41.7%、39.2% 和 43.6%，主要用于云服务的采购。

报告期内，云服务成本占公司销售成本的比例从 2023 年的 81.0% 上升至 2025 年的 89.6%，其中向腾讯集团采购的云服务占云服务总成本的比例超过 95%。

尽管背靠腾讯，但小鹅通面临的竞争压力并不轻松。

据灼识咨询报告，按 2025 年收益计算，小鹅通在中国交互型私域运营解决方案供应商中位列第一，市场份额达 10.1%；但在整体私域运营解决方案市场排名第三，市场份额 仅 4.4%。

2025 年度，同处私域 SaaS 赛道的有赞 ( 06051.HK ) 已实现扭亏为盈，营收为 14.87 亿元，经调整净利为 1.82 亿元；微盟集团（02013.HK）同期收入达 15.92 亿元，经调整净利润为为 0.42 亿元，实现了自 2021 年以来的首次年度盈利。

与此同时，腾讯自身也在不断加码私域工具和直播基础设施的建设。2024 年 8 月，腾讯将视频号小店升级为微信小店，实现店铺、商品信息在微信场景内全域流转，拓展电商边界。2025 年 8 月，搭载 AI 的企业微信 5.0 上线，升级为综合智能私域运营平台，可一站式完成各类私域运营工作，大幅削弱第三方工具需求。

当腾讯自己开始搭建中心化的电商基础设施，自有产品所形成的生态闭环正在与第三方工具平台形成 " 同台竞技 "，小鹅通与腾讯之间既合作又竞争的复杂关系正变得更加微妙。

微信生态的早期红利逐渐减弱，小鹅通的下一个增长引擎又在哪里？

根据招股书披露，小鹅通本次 IPO 募资拟主要用于三个方面：升级一站式 SaaS 解决方案、投入人工智能技术研发以增强产品智能化水平、加强市场推广及拓展海外业务。

人人都在讲人工智能的故事，但 AI 的投入本身需要巨大的研发资金和人才储备，而小鹅通目前的自有资金储备却较为紧张。

2025 年，小鹅通的经营活动所得现金流量净额从 1.08 亿元降至 3500 万元；截至 2025 年末，小鹅通持有的现金及现金等价物仅 4558 万元，流动资产总值为 4.19 亿元；流动负债共计 22 亿元，除可换股可赎回优先股造成的 18 亿元外，还有共计 1.13 亿元的应付贸易款项、其他应付款项及应计费用；2.72 亿元的合约负债。

除了财务数据的 " 内忧 " 外，层出不穷的合规问题和监管处罚则是小鹅通不可忽视的 " 外患 "。

首次递表之后，2025 年 11 月 14 日，深圳市市场监督管理局对小鹅通开出 36 万元罚单，认定其在运营过程中存在网络交易违法行为，具体表现为平台未对入驻商家尽到资质审核义务，亦未对侵害消费者权益的行为采取必要处置措施。

这已是该公司第二次因同类问题受罚。2023 年 11 月，小鹅通就曾因 " 未尽平台资质审核义务，放任平台内商户存在网络交易违法行为 " 被处以 5 万元罚款。2025 年 12 月 21 日，央视新闻在《中国质量万里行》报道私域直播存在的定向诈骗问题时，直接点名小鹅通平台，指其因平台审核不严被处罚。

对此问题，蓝鲸新闻记者已致电致函小鹅通，截至发稿尚未获得公司回复。