睿思网讯：5 月 22 日，上交所针对中金开元旅业封闭式商业不动产证券投资基金下发审核反馈意见，从主体资质、资产合规、财务经营、评估定价、基金治理及其他事项出发，提出多项细化问询。机构需要逐项补充材料、解释疑点，进一步完善信息披露内容。

该产品主打酒店业态底层资产，囊括杭州、温州、嵊州三座开元名都大酒店，整体评估价值 18.04 亿元，计划募资 18.44 亿元。项目由中金基金负责管理，开元旅业担任原始权益人与运营方。

本轮问询覆盖酒店商业 REIT 的全部审核核心，集中指向主体经营稳定性、资产合规瑕疵、盈利预测合理性、估值审慎度、基金治理合规性五大痛点：

一、主体资质层面：经营能力与资产遴选逻辑被重点追问

监管重点关注开元旅业的经营稳定性及本次资产入池合理性。申报材料显示，企业近年净利润持续回落，部分主体净资产为负值，上交所要求专项论证其持续经营能力，并补充项目股权重组最新进展。

同时，开元旅业体系内共有 20 家酒店、2 家乐园酒店，监管要求对比本次三处标的在集团内部的营收、规模、收益排名，详细说明遴选本次资产作为 REIT 底层项目的核心依据。目前申报文件仅简单介绍项目优势，未披露横向对比数据，资产筛选逻辑不够完整。此外，基金管理人的人员配置、制度体系、业务流程合规性也被要求逐项核验。

二、资产合规层面：用地瑕疵、权属风险、整改进度全面核查

本次问询高度关注项目不动产合规细节。部分装修改造工程未完成完整审批流程，监管要求量化对应面积及营收占比，评估手续瑕疵对资产运营、权属过户的实际影响，并补充风险缓释措施。

三地项目均存在不同程度的物业使用偏差：杭州部分建筑实际用途与规划不符；温州部分场地临时改用途权限将于 2028 年到期，需研判续期可行性及到期现金流风险；嵊州部分车位改为储物间，需明确整改恢复时限与落地进度。

除此之外，项目存在部分楼层未入池、新旧资产共用设施设备等情况，共用资产的授权文件、运营一致性安排亟待补充。温州项目资产转让还需品牌方审批同意，相关推进进度与合规性也需进一步说明。

三、经营财务层面：分成机制、异常数据、关联交易疑点集中

项目采用原始权益人子公司整租、收入分成的运营模式，监管重点核查前十年收益分成比例的公允性，要求细化成本管控举措、量化降本成效，并披露第十一年分成调整的决策机制与约束规则，评估机制对投资人权益的保护力度。

针对项目公司无独立酒店运营资质、营收由合作方统一结算的模式，监管要求梳理资金结算频次、资金流转路径，保障收入真实性。值得注意的是，两家核心现金流提供方存在亏损、净资产为负的情况，资质合规性需要进一步论证。

品牌运营方面，项目涉及德胧、万豪双品牌合作，监管要求补充合作协议细则、计费模式、考核激励机制，研判品牌合作终止对项目运营的冲击，并完善风险应对措施。

在经营预判上，申报预设 95% 出租率、2.5% 年租金增速，监管认为需结合区域市场供需、同业表现重新校验合理性。项目存在 7 处关联租赁，租金定价、续租机制的公允性需要专项说明。另外，嵊州酒店餐饮毛利率仅 3%-4%，显著低于行业水平，监管要求解释异常成因。同时，项目现有投保额度低于评估值，需明确足额补保的具体方案。

四、估值测算层面：收入预测偏乐观、评估逻辑待夯实

上交所重点质疑项目多项核心估值参数。除 2026 年嵊州项目外，其余年度预估入住率均突破历史峰值；杭州、嵊州客房单价历史增速为负，却预判未来稳步上涨，市场支撑逻辑不足，需要逐项论证取值审慎性。

项目 2025 年餐饮收入为阶段低点，2026 年预测大幅反弹，三地涨幅分别达 29.73%、11.77%、6.50%，短期大幅修复的合理性存疑。与此同时，监管要求结合酒店翻新周期、行业惯例，核对远期资本性支出的匹配度与延续性，并详细论证 6.25%-6.50% 折现率的取值依据。

针对本次评估仅采用单一收益法的问题，监管要求采用多方法交叉校验，完整披露评估假设、测算过程，并补充核心参数的敏感性分析，完善估值严谨性。

五、基金治理层面：收益补足、费率机制接受合规审视

针对原始权益人对前五年项目收益的差额补足承诺，监管要求说明机制设立初衷，核查条款合规性，确保能够充分保障基金持有人利益。

费用机制方面，项目基础管理费按运营收入 1% 计提，浮动管理费与年度经营业绩挂钩。监管要求论证基础费率合理性，并说明浮动管理费的考核机制是否奖惩对等、能够有效约束并激励运营端。

六、其他事项：募资资金用途需细化披露

反馈意见要求管理人完整披露本次募集回流资金的具体投向、细分金额分配，同时补充原始权益人关于资金使用的约束承诺与内部管控制度，做到资金运作透明合规。