七家券商围猎国产 DRAM 龙头：长鑫科技 IPO 背后的资本版图全解析

一、核心结论：这场资本盛宴谁分到了最大蛋糕？

简单说，招商证券和华安证券是这场盛宴的最大赢家，前者在天使轮就深度介入，潜在账面浮盈可能逼近 200 亿元；后者间接持股对应价值超百亿元，差不多是它 2025 年全年净利润的 5 倍。方正证券、中信建投、国泰海通也各有斩获，账面价值从 20 多亿到 40 多亿不等。中金公司虽然是联席保荐人，但持股极少，基本是 " 陪跑 "。国元证券持股比例也很小。

要理解这七家券商具体怎么赚到这笔钱的，得先看长鑫科技本身值多少钱。

二、长鑫科技值多少钱？

1.   业绩迎来历史性爆发

长鑫科技是我国规模最大、技术最先进的 DRAM（动态随机存取存储芯片）研发制造一体化企业。根据招股书，2026 年一季度公司营业收入 508 亿元，净利润 330 亿元；上半年预计营收 1100 亿至 1200 亿元，归母净利润 500 亿至 570 亿元，相当于日赚近 4 亿元。

2.   万亿估值从哪来？

市场给长鑫科技极高估值，核心逻辑有三点：

赛道稀缺：A 股此前没有纯正的 DRAM 龙头，长鑫科技是独一份；

AI 算力驱动：AI 大模型爆发带动存储芯片需求激增，DRAM 供不应求；

对标国际巨头：三星电子市盈率约 19.4 倍，SK 海力士约 16.6 倍。若长鑫科技 2026 年净利润达 1000 亿至 1500 亿元，叠加 A 股稀缺性溢价，市场可能给 20 至 30 倍甚至更高市盈率，理论市值有望冲击 2 万亿至 3 万亿元。

当然，这只是基于假设条件的理论测算，实际估值还取决于上市时市场环境、定价机制等多重因素。

3.   一个关键细节：15% 的流动性折扣

一级市场投资者所持股票有 12 个月限售期，意味着上市后一年内不能卖。按行业惯例，这需要扣除约 15% 的流动性折扣——也就是说，持股市值要打 85 折来计量账面价值。理解了这个折扣，才能看懂下面各家券商的实际收益测算。

三、七家券商逐一拆解

1.   招商证券：天使轮入局的 " 头号玩家 "（约 0.84%，~5.05 亿股）

招商证券是介入最早、持股最多的券商，主要通过三条路径：

全资子公司招证投资直接持股约 0.60%（招股书披露）；

穿透中安招商基金间接持股约 0.24%；

穿透安徽交控招商产业投资基金等路径。

三条路径穿透后合计约 0.84%，对应约 5.05 亿股。按 3 万亿元估值、85 折测算，期末账面价值约 192.49 亿元。这个数字足以助推招商证券 2026 年净利润跻身行业前三，堪称 " 一战封神 "。

2.   华安证券：百亿浮盈的安徽本土赢家（约 0.44%，~2.64 亿股）

华安证券通过两条路径间接持股：

安徽安华创新五期风投基金；

安徽皖投安华现代产业投资基金。

两条路径合计约 0.4391%，对应约 2.64 亿股，账面价值约 100.62 亿元。华安证券 2025 年全年净利润约 20 亿元，也就是说，仅这笔股权浮盈就相当于其 5 年的利润总和，有望将行业排名直接拉升到前十。

华安证券的深度参与，与其安徽本土券商的区位优势密不可分——长鑫科技总部就在合肥。

3.   方正证券：双路径布局（约 0.13%+）

方正证券有两条参与路径：

通过子公司方正和生管理的安徽和壮基金直投 2 亿元，该基金持有长鑫科技约 0.13% 股份；

通过合肥鑫芯励润科技合伙企业投资 3 亿元。

和壮基金和鑫芯励润均出现在招股书股东名单中。按此推算，方正证券的账面浮盈同样在数十亿级别。

4.   中信建投：保荐 + 跟投双重身份（约 0.15%，~8896 万股）

中信建投是本次 IPO 的保荐机构之一，通过全资子公司中信建投投资持有合肥水木鑫欣向荣股权投资基金份额，穿透后约 0.15%，对应约 8896 万股，账面价值约 33.92 亿元。

5.   中金公司：联席保荐人的 " 迷你仓位 "（约 0.00077%）

中金公司同为联席保荐人，但通过中金资本运营及旗下中金共赢等多层嵌套后，持股比例仅约 0.00077%，对应约 8.1 万股，账面价值约 0.03 亿元。可以说是 " 重在参与 "。

6.   国泰海通：合肥海通徽银基金背后的玩家（约 0.094%）

国泰海通通过全资子公司海通开元投资管理的合肥市海通徽银股权投资基金间接持股。该基金持有长鑫科技 2.86 亿股（约 0.47%），而海通开元持有该基金 20% 份额。按此折算，国泰海通穿透后持股约 0.094%（约 5712.6 万股），对应账面价值约 23.97 亿元。

7.   国元证券：另一个安徽本土选手（比例较小）

国元证券通过 " 国元股权 "" 国元创新 " 等主体间接参与，但公司公开表示间接投资比例较小，未披露具体持股数据。

四、各家持股速查表

五、几点补充

1.   上述测算都是基于假设条件的理论值

3 万亿估值、20-30 倍 PE、15% 流动性折扣，这些都来自媒体的推测假设。实际估值取决于上市时市场环境、定价结果和公司实际业绩。

2.   限售期意味着不能马上套现

一级市场投资者所持股份有 12 个月锁定期，即便上市后股价大涨，也要等到解禁后才能卖出。

3.   浮盈如何影响券商报表？

限售股通常按公允价值计量，浮盈会计入 " 其他综合收益 " 或 " 公允价值变动损益 "，具体处理方式因各券商会计政策而异。

4. AI 算力是核心驱动力

长鑫科技业绩爆发与 AI 算力需求高度相关。DRAM 作为 AI 服务器的核心存储部件，需求增速远超传统消费电子。但这个赛道的周期性也很强，存储芯片价格波动对业绩影响极大。

总结：长鑫科技 IPO 不仅是国产 DRAM 的历史性突破，也是券商创投业务在硬科技赛道的一次经典战役。招商证券和华安证券作为最大受益者，单笔投资的浮盈规模在 A 股券商中极为罕见。这场资本盛宴也印证了一个趋势——券商直投和另类投资子公司正在成为硬科技企业早期融资的重要力量，而早期布局者的回报，可能远超传统的承销保荐收入。

7 家券商未来的收益

一、收益 " 变现 " 的完整时间链

券商通过 IPO 获取的收益，完成变现需至少跨越两道关卡：

关卡①：会计记账层面。IPO 成功后估值跃升带来公允价值重估收益，上市当年即计入利润表。这是最快体现的 " 收益 "。

关卡②：实际变现（卖出）。股权投资通常有 12 个月限售期，期满后才能通过二级市场、大宗交易等方式减持退出。二级市场股价受多种因素影响，与上市初期价格可能已相差甚远。

二、收益的基础：穿透后持股比例

招商证券介入最早（天使轮投入约 3.24 亿元），穿透后持股规模和比例最高；华安证券通过华安嘉业、华富瑞兴两条路径间接持有约 2.64 亿股；中信建投既是保荐机构，又通过另类投资子公司持有约 0.15%；国泰海通穿透后约 5712 万股，对应 0.094% 的实质经济利益；国元证券和中金公司持股比例极小，尤其后者穿透后仅约 8.1 万股，象征性意义远大于实际财务贡献。

三、第一道关卡：会计记账层面（上市当年可体现）

1.   收益计算的核心公式

一级市场投资者持有的是 IPO 前原始股，上市后有 12 个月限售期。按现行会计准则，限售股公允价值须扣除 " 流动性折扣 "，通用公式如下：

FV = S × ( 1   −   LoMD )

其中，FV 为期末公允价值；S 为估值日同一股票在交易所上市交易的公允价值（通常参考当日收盘价）；LoMD 为剩余限售期对应的流动性折扣，12 个月限售期通常参考 15% 的流动性折扣，即按市值的 85% 计量。

2.   分情景下的账面价值测算（按上市首年末）

下文中的 " 乐观值 / 基准值 / 保守值 " 均为情景假设，实际估值取决于上市时的多方因素，与当前静态假设可能存在重大偏差。

按乐观值测算，四家券商（招商、华安、中信建投、中金）合计账面价值可达 327 亿元，相当于多家中小券商全年的净利润。

3.   对各券商利润的影响幅度

招商证券（2025 年净利润约 123 亿元）：潜在账面浮盈约 144 — 219 亿元，对应利润弹性约 117% — 177%，相当于 " 账面再造一个半招商证券 "。

华安证券（2025 年净利润约 21 亿元）：潜在账面浮盈约 73 — 113 亿元，对应利润弹性约 347% — 524%，相当于其全年利润的 3 — 5 倍，净利润排名或从约 24 位冲进前 10。

中信建投、国泰海通：绝对金额可观，但占其自身利润体量的比重相对温和。

中金公司：持股过少，对利润影响微乎其微。

重要提示：以上 " 浮盈 " 均为会计准则下的账面收益，计入上市当年利润表。此后若长鑫科技股价持续回落，该收益将在后续年度通过公允价值变动损益逐步转回（即 " 倒扣 " 利润），直至 12 个月限售期满时才真正兑现。

四、第二道关卡：实际变现（限售期满后）

1.   限售期限制

根据科创板规则，IPO 前原始股东持有股份，限售期一般为 12 个月。这意味着长鑫科技若 2026 年内上市，最早 2027 年才能通过二级市场减持退出。通过基金间接持有的股份，实际减持时间窗口可能更长（需等待基金层面统一分配）。

2.   减持方式与节奏

限售期满后，减持方式主要有三种：

大宗交易：为主流方式，对二级市场冲击较小。

集中竞价交易：受 " 任意连续 90 日内减持不超过总股本 1%" 等限制。

询价转让：适用于持股比例较高的股东。

对于招商证券、华安证券这类持股量较大的机构，大概率通过多批次减持完成退出，整个变现周期可能长达 1 — 2 年甚至更久。

五、最大风险：DRAM 行业周期与股价波动

1. DRAM 强周期属性

长鑫科技截至 2025 年年底累计亏损 366.5 亿元，2026 年一季度的业绩爆发，很大程度上依赖于 DRAM 供不应求带来的价格大幅上涨（2025 年 DRAM 产品单价同比提升 33.69%，2024 年涨幅高达 55.08%），而非纯粹的技术溢价或品牌溢价。DRAM 是一个强周期行业，价格高位通常难以持续超过 2 — 3 年。

2.   风险压力测试：估值从 3 万亿降至 1 万亿

这意味着，乐观情景下计入利润的巨额浮盈，若 DRAM 周期反转导致股价从峰值持续下跌，后续年份利润表将面临大规模 " 公允价值转回 "。若周期低点恰好与限售期满叠加，实际减持变现价格可能远低于上市首日价格，前期计列的账面浮盈将面临实质性缩水。

六、额外收益：保荐承销费（中信建投、中金公司）

中信建投、中金公司分别是联席主承销商，除持股浮盈外，还能获取保荐承销费。2025 年科创板 IPO 跟投项目上市首日浮盈高达 30.65 亿元，头部保荐机构在承销费之外还可通过战略配售跟投获得额外浮动收益。

中信建投作为保荐机构，" 不仅赚了承销费，还通过跟投实现了业务与资本的双重收益 "。

中金公司持股极少，保荐承销费是其参与长鑫科技 IPO 的主要经济受益。

七、综合预判：时间维度上的收益路径

以华安证券为例：在乐观情景下，仅此一项股权投资的账面浮盈，就相当于其 2025 年净利润的 3 — 5 倍；若 DRAM 周期未发生大幅反转，其 2026 — 2027 年两年间合计的账面收益与真实变现收益，有望将其行业排名从 20 名开外提升至前 10，甚至前 5 名。

招商证券在天使轮仅投入约 3.24 亿元，即便在保守情景下，单笔投资浮盈也达数十亿元量级，有望在 2026 年度净利润排名中跻身行业前三。

对于中信建投和国泰海通，投资收益属于 " 锦上添花 " 型重大贡献，显著增厚利润，但不至于从根本上改变行业地位。

核心风险提示

以上测算均为基于多种假设条件的理论推算，存在重大不确定性，需高度警惕以下风险：

估值锚定高度不确定：2 万亿或 3 万亿为市场乐观预期，实际上市估值受市场情绪、行业周期、全球流动性环境、IPO 定价机制等多重因素共同影响。

DRAM 周期是最关键变量：DRAM 行业强周期性决定了长鑫科技的盈利能力和股价高度波动。价格下行周期中，目前的高业绩增速不可持续。

限售期内完全无法减持：12 个月内不能卖出，一旦解禁时恰逢周期低谷或市场下行，实际套现价格可能远低于预期。

公允价值变动的 " 利润可逆性 "：上市当年计入利润的浮盈，若后续股价下行，会通过公允价值变动损益在后续年度扣减利润，直到最终减持变现。

股权结构高度分散：多数券商通过多层嵌套基金持有，最终退出时点不完全由自身决定，变现周期可能被显著拉长。

短期账面收益集中释放，中期减持价格高度不确定，长期回报取决于 DRAM 周期走势。 这是理解七家券商未来收益的核心框架——最大的账面赢家招商证券和华安证券，同样也是 DRAM 周期下行时面临账面回吐压力最大的两家。