作者：Evin

AI 行业热闹不断。

先是坊间传闻字节在优化 AI 项目，而后又传言快手要分拆可灵，AI 行业到了新一轮的洗牌阶段。

大厂角力之外，市面上还有一类专做 AI 工具产品的 AI 企业，也在积极推动商业化。比如，最近万兴科技旗下的万兴剧厂接入了 HappyHorse，再度引发关注。

万兴科技的核心业务是视频剪辑创意类产品，2025 年营收 10.22 亿元，占公司主营业务收入比例为 66.65%。

支撑这份营收的，是万兴科技旗下一系列的 AI 工具产品，背后则是两大支柱：

一个是自家 " 天幕 2.0" 大模型；另一个则是集成主流大模型，典型比如 HappyHorse。

" 自研 + 集成 " 的 " 双模驱动 " 一方面保障了产品的竞争力，另一方，也进一步激发 Token 消耗，提升营收增长。

" 双模驱动 " 是巨头之外的 AI 工具类玩家们典型的业务模式。在这种模式下，企业既希望通过自研模型来降成本，又希望通过接入主流模型来提升竞争力。

问题是，AI 是高投入高成本的行业，双模驱动到底能不能兼顾竞争力和成本，在 AI 行业新一轮洗牌阶段，AI 工具产品能不能跑出一条自洽的增长之路？

要研究这个问题，可能还是得从财报开始。

万兴科技的 AI 增长之路，终极 Boss 是大厂

2025 年，万兴科技营收 15.33 亿元，同比增长 6.46%，归母净利润亏损 9123 万，2024 年亏得更多，净利润亏损 1.57 亿元。

财报中，万兴科技综合毛利率超过 90%，但仍然经营性亏损。

" 自研 + 集成 " 的双模驱动是万兴科技在特定发展阶段的最优解，但这个 " 最优解 " 也有代价。

钱是怎么亏的呢？

研发和营销费用太高了。数据显示，2025 年，万兴科技研发费用花了 4.85 亿。自研模型下，研发是刚需投入，必须维持。

然后就是销售费用，占营收 57.08%。为了支撑产品营收增长，2025 年公司销售费用及广告宣传支出分别上涨至 8.75 亿元、6.72 亿元。

为啥要用这么多预算来买量？

我想可能有两个原因：

一方面可能是希望通过投放来主打自身产品与大厂之间的差异性，毕竟自营模型能力有限，接入主流模型又缺乏足够的差异化竞争力，客观上需要投放来获客增长；

另一方面，也在于巨头竞争的压力。万兴科技费用增长速度之快，原因之一可能在于字节跳动、Adobe、快手等巨头发力视频生成领域，公司不得不在 TikTok、YouTube 等平台加大买量投入。

关键是，买量的效果怎么样？

数据显示，2025 上半年用户月活规模为 6870 万，年均增长率 <3%，增长曲线趋平。换言之，买量增长的效果可能越来越差。

这个境况，有点像前两年 AI 语言大模型领域的纳米 AI。

当时，红衣大叔亲自站台，纳米 AI 吃到行业增长红利，然后迅速实现增长，跟今天的万兴科技很像，也是接入各种各样的大模型，然后推出各种 AI 应用。

结果，AI 行业还是字节、腾讯、阿里主导。

不是因为红衣大叔不懂 AI，而过去那种投放增长方式已经失效了，再加上，AI 这个赛道这个领域巨头的实力太强了，纳米 AI 与豆包、千问之间的资源投入量级差距太大。

同样，万兴科技周围也是巨头环伺。

比如，有抖音生态加持的即梦，商业化进度更高的可灵。营收层面，可灵 2025 年营收达 1 亿美元，比万兴科技的 1.3 亿元人民币高出不少。

分发层面，无论是国内版的剪映还是国外版的 CapCut，字节都有短视频平台内容作为原生的分发体系。

说白了，巨头本身就有资源有技术，商业化落地进度自然要快不少。

相比之下，万兴科技则需要年投入 7 到 8 个亿的营销成本。

这个问题，在了 Token 分发时代，就显得更关键了。不管是买量的成本还是算力成本，字节、快手这类大厂是有结构性的优势在的。

直白点说，万兴科技跟巨头坐在同一张牌桌，但并没有硬实力去 " 坐庄 "。

万兴科技不是没有意识到与巨头竞争的问题，所以一开始把主要精力放在海外，财报中万兴科技的境外收入占比高达 93.21%。

关键在于，出海不是差异化，出海的终局，到头来还是要与大厂竞争。

唯一有机会能做出差异化的，其实在于产品能力。

可问题是，产品端的差异真的有那么大吗？

在产品端，万兴喵影功能的确很强，只是对比海外版本 CapCut 等产品，这种产品上的优势并不突出。

举个例子，万兴喵影可以实现用户上传素材，AI 会自动识别视频亮点、生成旁白及配乐，而剪映 /CapCut 也同样有一键出片的功能。

在专业功能上，万兴喵影通过单项功能让体验更专业，但剪映 /CapCut 在关键动画能力上更强。

本质上，二者差异可能并不大。

另外，CapCut 免费再加上 TikTok 在海外的强大用户生态，这点却是万兴科技求之不得的。

资源和成本问题不解决，下一个的阶段的造血问题就会更明显。在 AI 这个持续高投入的领域，大厂之外的 AI 玩家，最终都会面临一个造血能力不足的问题。

曾经的 AI 四小龙，后来的纳米 AI，以及今天的万兴科技，都是如此。

万兴科技的现金流，似乎也能从侧面印证这一点。

天眼查 APP 财务简析显示，从 2023 年到 2025 年，万兴科技的经营活动产生的现金流逐年减少。其中，2025 年的现金流同比下降 35.74%，连续两年大幅下降。

好的一面是，短期内，万兴科技的产品还能打，而且现金流情况暂时还不紧张，毕竟账上的现金储备还不少。

问题还在于能不能打持久战。未来还能不能成功赴港 IPO，获取新的融资可能就显得比较关键了。

赴港是不是一次重估的机会？

移动端业务的飞速增长，实际上给了万兴科技赴港 IPO 一定的时间窗口。

财报显示，移动端产品收入同比增长超 60%，万兴喵影 /Filmora 移动端收入同比增长超过 90%；且 AI 原生应用付费用户收入突破 1.3 亿，数值同比翻倍。

只是，随着未来投放增长的效率降低，这个窗口期可能也会收窄。

去年 9 月份，万兴科技正式递交港股招股书，如今港股上市申请已经因届满 6 个月而失效，目前并没有传出再次递表的消息。

接下来的港股 IPO 之路，该怎么走，是个值得深思的问题。

从大环境来看，港股依然在拥抱 AI 科技，AI 科技企业集中赴港上市的势头还是很猛，万兴科技需要考虑的问题其实不在于能不能上，而是市场能给多少估值？

这可能取决于两个层面。

第一，对 AI 业务未来的预期。

一方面，移动端的营收增长能不能持续下去。目前，万兴科技移动端的收入占比近 25%，未来一段时间能否突破 30% 门槛，带动整体毛利率改善？

这一点值得后续持续观察。

另一方面，就是字节 CapCut 的 AI 功能升级节奏，以及未来谷歌 Veo3 等大模型的开放程度。

什么意思呢？

AI 业务未来的前景可能很大程度上取决于外部环境变化，而不是自身的经营能力。

假如字节、谷歌等海外产品进一步开放免费功能，迭代产品，会不会影响未来的营收水平？再比如，如果未来海外市场对 AI 软件的监管政策变化，限制 AI 生成内容数据跨境传输，会带来怎样的影响？

这些可能都是市场在对万兴科技估值时要考虑的因素。

第二，业务之外，估值预期最大的不确定性，可能在于市场信心。

其中，关键变量在于过去的减持动作可能会带来的市场信心下滑。

这些年，万兴科技实控人吴太兵也有过减持。

公开信息显示，吴太兵及旗下控股平台多年来持续减持，从 2023 年股价高峰至今，实控人本人高位套现已超过 2 亿元。到 2026 年 5 月，公司发布公告表示减持计划实施完成。

对于实控人减持的原因，官方表示是 " 用于回购员工持股公司部分股份及股东自身资金需求 "。

把时间线梳理一下，不难发现，这轮减持与 2023 年以来的 AI 行情呈现出一种颇为 " 精巧 " 的吻合：2023 年 ChatGPT 引爆 AI+ 概念，万兴科技股价 4 个月内暴涨 185.76%、市值突破百亿，然后实控人及一致行动人便启动了减持计划。

客观来说，减持是股东的合法权利，本身无可厚非。但减持节奏与行情拐点的 " 精准巧合 "，难免可能会引发市场对 " 高位套现 " 的联想。这种联想，会不会影响未来企业在二级市场重估的机会？

这个问题值得深思。

实际上，万兴科技重估的机会不在于身处大 A 或者是赴港二次 IPO，而在于从业务出发，给 AI 估值逻辑 " 换锚 "。

万兴科技的旧锚是 AI 大模型概念股，这是一个天然偏好 " 巨头叙事 " 的坐标系。

在这个坐标系里，万兴科技其实并不具备核心优势，大厂阴影下、烧钱买量、迟迟不能盈利

的市场标签可能会贴得越来越紧。

因此，我认为万兴科技需要找到一个 " 新锚 "。

新锚是什么？可能是全球化的 AI 创意工具 SaaS 平台。对标独立创意工具平台，对标 SaaS 企业的常规定价逻辑——续费率、客单价、用户终身价值。

说到底，市场估值的出发点，归根到底还是基于业务。这才是万兴科技谋求市场重估机会的关键所在。

AI 行业，热浪不断。但港股的大门也不会永远敞开。

AI 的故事重要，但也不那么重要。浪来时，所有的船都在同一片海面上起伏，但 AI 的风总会停，浪退后，谁能把锚扎进真实利润，以及扎实的基本面中，谁才能稳稳地停在自己的泊位上。

A 股也好，港股也罢，会不会被重估，我想市场终会给出应有的答案。