" 并购基金最重要的能力，是会当股东。"
本文为 IPO 早知道原创
作者｜MD
微信公众号｜ipozaozhidao
" 并购真正的核心能力不是买，而是整合。"
日前，信宸资本高级合伙人信跃升出席 FBIF2026 食品饮料创新论坛，在论坛全体大会期间，信跃升与正大集团中国区 COO 侯孝海、春华资本集团合伙人张晶于《在不确定中下注，用治理把增长做出来》主题对话环节展开讨论。
会后，IPO 早知道与信跃升围绕消费品牌的并购、控股型并购基金的价值创造等话题进行了一番交流。
在大会上，谈及 " 整合 " 时，信跃升指出，并购基金最重要的能力，是会当股东。
" 所谓治理结构，核心是把正确的人放到正确的位置上，用科学的决策流程替代创始人拍脑袋，并让激励与权责匹配。" 信跃升表示。
以外资企业中国区业务的剥离和并购为例，信跃升指出，外资企业在中国面临的问题，通常不是品牌不好、产品不好或人才不好，而是 " 身体很好，脑子比较慢 "：品牌、产品、合规、人才体系都不错，但决策链条太长，总部对中国市场变化反应不够快。
中国民营企业则往往相反，" 脑子很快，身体毛病较多 "：创始人反应敏捷、抓机会能力强，但职业化、规范化、激励机制和人才体系不足。并购基金的机会，就是把跨国公司的专业化体系与中国企业家的敏捷决策、创业精神结合起来，形成他所说的 " 职业化的家族企业 "。
麦当劳中国是信跃升经常提到的代表性案例。信宸资本在对麦当劳中国内地和香港业务进行投后赋能的早期，核心工作并不是直接干预业务细节，而是改变治理结构和决策效率。" 过去麦当劳中国作为全球体系中的区域业务，重大决策要经过多层汇报，难以跟上中国移动支付、外卖、小程序和数字化营销的速度。收购之后，管理层汇报链条大幅缩短，决策本土化、人才本土化、流程本土化。"
2023 年 11 月，凯雷集团将 28% 股份售回给麦当劳全球，曾有媒体报道其交易金额为 17 亿美元，以此推算，麦当劳中国在六年时间内，估值增长了约 2.5 倍，背后正是数字化运营能力带来的订单量、门店数量的大幅增长。
这种经验也延伸到他对外资企业中国业务分拆的判断。随着中国市场竞争加速，本土企业进化速度远快于海外公司。
" 中国市场的高强度竞争让企业生态以海外一倍到两倍的速度进化，几轮迭代之后，表面上同属一个行业，底层能力已经完全不同。外资企业如果不能适应这种速度，就需要通过本土化股东、本土化团队和更快的治理机制来重启增长。" 信跃升在论坛上表示，因此，外资企业中国业务分拆，仍将是未来大型并购中的重要结构性机会。
在访谈中，信跃升也谈及了资本市场配置视角下的 " 并购价值 "。中国经济增长的锚点正在从房地产转向科技创新，而科技创新的最终价值体现于股权。未来十年，中国需要一个健康、稳定、长期向上的股市，为科技创新、居民财富、养老金体系、金融机构资产配置和人民币国际化提供支撑。
信跃升认为，与过去 " 快牛慢熊 " 不同，未来的中国股市更可能走向 " 慢牛 "，其底层基础包括分红和回购提升、监管强化、科技资产占比提高、并购重组活跃，以及长期资金持续流入。
在这个背景下，像餐饮等消费企业这样现金流稳定的并购资产具有独特价值。在与 IPO 早知道等机构的访谈中，信跃升提出的 " 双曲线策略 "，正是针对传统 PE/VC 退出难所做的创新表达。
第一条曲线是持有期间收益，即选择成熟、现金流稳定的企业，通过分红或再融资，在持有期持续回收本金；第二条曲线是资本市场退出，即在市场好的时候出售资产，获得估值溢价。如果市场不好，就继续持有并分红，等待周期。
这使并购投资成为 " 离固收最近的股权项目 "：既有股权上行弹性，又有稳定现金回报，更适合保险资金、养老金等长期资本配置。
信宸资本为中信资本旗下私募股权投资业务。公司在中国、日本和美国设有办公室，专注于投资各行业龙头企业，助力被投企业把握中国经济增长与产业升级机遇。自 2002 年成立以来，信宸资本已完成超 100 个投资项目，其中并购项目超 70 个，管理资金规模超过 105 亿美元。
以下是 IPO 早知道精编整理后的对话内容：
信跃升
品牌靠并购进入不同消费层级
IPO 早知道：近期，我们看到不少消费企业通过收购品牌实现扩张。对于消费企业而言，多品牌模式与单品牌模式相比，在构建公司资产的过程中有何不同？
信跃升：消费品行业有一个非常重要的特点，即品牌很难实现 " 逆袭 "。一个品牌一旦被消费者认定处于某个层级、某个价格带或某种心智位置，之后再向上突破会非常困难。低端品牌很难自然成长为高端品牌，核心原因在于消费者心智已经形成。
这背后本质上是品牌心智的问题。如果消费者已经将一个品牌视为低端产品，企业再希望消费者为其支付高端价格，难度会非常大。越往高端走，消费者购买的越不只是功能本身，而是情绪价值、身份认同和审美表达。
因此，很多企业在原有领域发展到一定阶段后，如果希望继续向上突破，单靠自己重新打造一个高端品牌往往非常困难。这时，并购就会变得非常重要。企业可能已经具备供应链、制造能力和渠道基础，但如果想跨越价格带、跨越品牌层级，收购一个已经在消费者心智中占据相应位置的品牌，通常比从零开始培育新品牌更有效。
IPO 早知道：因此，并购本身也成为一种重要的 " 品牌升级 " 逻辑？
信跃升：是的。多品牌策略的重要逻辑之一，就是通过并购进入不同消费层级，而不是依靠单一品牌强行向上延伸。
消费品还有一个特点，即消费者很难被交叉销售。比如消费者到你这里吃汉堡，你希望顺便向他销售玩具或其他产品，他未必会接受。很多消费品与情绪、感官和习惯高度相关，并不完全是数字化、理性化的决策。
我们以前在日本投资过一家叫 POKKA 的公司，专门做柠檬汁。公司有一个实验室专门研究人的味觉。我们当时提出能否进去看一看，但对方拒绝了。他们认为，这一套重要的研究体系是公司真正的核心。很多消费品与人的味觉、感官和情绪之间有很深的关系，它不只是科学，也有很强的艺术成分。
因此，创新品类和新品牌的成功，往往存在较大的不确定性和运气因素。企业要么坚守自己的主阵地，把原有品类做深做透；要么如果希望跨界、跨层级发展，并购就是一个非常重要的策略。
IPO 早知道：从二级市场角度看，单一品牌公司与通过并购整合多个品牌的公司，在估值逻辑上有何不同？
信跃升：资本市场（估值）关注的核心仍然是增长。无论企业是单品牌还是多品牌，投资人最终关心的是企业是否具备持续增长能力。
如果一家企业在自身领域内仍能讲出清晰的增长故事，那么最好还是在原有领域中实现增长，因为这样风险更小。但如果所在市场已经趋于饱和，甚至开始下滑，企业就会被迫寻找新的增长曲线。
以啤酒行业为例，过去几年整体销量已经持续下降，背后有老龄化、年轻人饮酒减少等因素。但你会发现，啤酒价格在不断上升，从过去三元一罐，到现在八元、十元，再到一些精酿产品卖到十几元、二十元。消费量下降后，企业通过提价来维持利润增长，这也是一种策略。
另一种策略是进入新产品、新品类。比如原来做啤酒，现在希望做水或其他饮料。但重新打造一个新品牌，成功概率通常并不高。如果能够收购一家渠道可以共享、生产可以协同的公司，可能会更加有效。
所以，资本市场真正关心的是企业是否具备增长逻辑。增长可以来自内生增长，也可以来自并购增长。如果一家企业能够证明自己可以持续通过并购实现增长，并且能够完成有效整合，资本市场会非常认可。丹纳赫就是一个典型案例，它长期证明了自己具备并购和整合能力，因此具有很高的资本市场价值。但在中国，这类公司目前仍然比较少。
IPO 早知道：为什么中国市场上这类并购型公司还不多？
信跃升：并购本身是一项技术含量很高的工作。做 VC 很多时候更强调判断力，投对团队、投对方向，后续主要交给创业者去做。但并购不是这样。并购更像是把一个人接到家里来，如何让他真正成为家庭成员，这个过程非常复杂——交易结构本身很复杂，整合过程也很复杂。从文化到人，从产品到渠道，从组织到激励，所有方面都要重新整合。要实现一加一大于二，非常困难。全球范围内，很多公司宣布并购后，买方股价都会先下跌，因为市场通常默认并购存在风险。只有当企业证明自己能够完成整合后，市场才会重新认可。
在中国，真正敢于买下一家公司，并且对创始人、团队和管理体系进行重新整合，自己进入并把公司经营好的机构和企业仍然较少。未来如果有公司能够体系化地开展并购，并持续证明自身整合能力，资本市场一定会给予认可。
品牌、加盟商和门店的估值差异
IPO 早知道：对于连锁品牌而言，海外有一些大型加盟商已经完成资本化，同时也出现了一些围绕单店投资的新兴基金模式。如何看待品牌、大加盟商和门店资产之间的估值差异？
信跃升：最有价值的通常仍然是品牌商。比如麦当劳全球品牌方的估值倍数，通常会高于金拱门这样的区域加盟运营主体。
在消费品和服务业中，品牌永远是最重要的资产，代表的是消费者心智份额。消费者在一个品类中通常只能记住一两个名字。当一个新品类出现时，如果消费者首先记住了你，你就占据了很大优势。如果没有被记住，后来者再想进入消费者心智，可能需要付出 100 倍甚至 1000 倍的获客成本。
加盟商的价值逻辑不同。比如金拱门的价值主要体现在门店、渠道、运营能力，以及服务终端消费者的能力。但这类资产相对较重。类似可口可乐的灌装厂，也可以赚钱，但需要投厂、做分销、做运营，利润率也相对更薄。
因此，品牌商和加盟商不是同一套估值逻辑。品牌商更轻、更核心；加盟商更重，也更依赖运营能力。
IPO 早知道：是否可以理解为，越靠近门店，估值倍数就越低？
信跃升：不能简单这样理解，正如前面提到的，最终估值倍数仍然取决于增长。如果一个加盟商每年能够实现 50% 的增长，而品牌商没有增长，那么加盟商的估值倍数也可能更高。资本市场看的仍然是增长，不只是利润率，也不只是资产轻重。
配置视角看品牌：稳定现金流企业的价值会被重新认识
IPO 早知道：餐饮行业通常现金流较好。在当前低利率宏观环境下，现金流在资产配置体系中的重要性是否正在提升？餐饮是否可以被理解为一种 " 现金流资产 "？
信跃升：总体而言，估值仍然以增长为基础。资本市场购买的是未来现金流。如果企业具备增长，即便今天亏损，也可能获得较高估值。互联网公司就是这样的逻辑。今天可能还在亏损，但如果今年收入一个亿、明年十个亿、后年一百亿，一旦规模起来，盈利能力会非常强。
但在当下环境中，现金流好的企业确实有一条路可走——只要现金流稳定，并且能够持续分红，这类资产对保险公司、大型机构投资人会很有吸引力，可以成为资产配置中的底仓资产。
进入低利率时代后，稳定现金流企业的价值会被重新认识，投资人会比较债券收益和股票分红收益。如果债券收益率下降，而一家公司的股票可以稳定分红，那么这只股票就会变得更有吸引力。比如，2024 年高股息资产表现较好，本质上就是这个逻辑。
未来股票市场可能会有两类资产受到欢迎。一类是高增长资产，适合风险偏好较高的投资人去押注成长；另一类是增长没有那么快，但现金流非常稳定的资产，适合追求稳健收益的资金。
未来中国偏好稳定收益的资金规模会非常大，因为在人口老龄化背景下，投资人的风险偏好会下降。
比如，十年前很多 40 多岁的人还会自己炒股，追逐热点。现在这些人已经 50 多岁，开始购买保险、养老金，并考虑退休安排。一个人在 40 岁时可能还愿意重仓半导体，但到了 55 岁、60 岁时，每年有 3% 的稳定收益，可能就已经非常满意。
因此，现金流稳定的企业在未来资本市场中的需求会逐步增加，表现也不会差。
" 双曲线策略 "：并购接近于一种有股权弹性的固收资产
IPO 早知道：过去中国资本市场退出主要依赖 IPO。现在控股型并购越来越多，如何看待未来退出模式的变化？
信跃升：中国资本市场过去基本只有一条退出路径，就是 IPO。但大家都知道，IPO 只是少数企业能够实现的事情，绝大多数企业最终无法上市。
为什么现在监管鼓励并购？是因为整个资本市场需要被打通。一方面，A 股上市公司账上有大量现金，很多企业一时找不到合适的可投项目，也缺少新的增长方向。另一方面，一级市场投了大量项目，但缺乏退出通道，钱压在里面出不来。未来，一定要依靠并购来打通。
如果创业公司可以卖给上市公司，上市公司不想要的资产也可以再卖给其他买家，资产就可以流动起来，这就会逐步形成类似公司资产交易的市场，这个市场会为一级市场的项目提供流动性，也会让资本市场重新循环起来。
我现在经常对创业者说，未来创业不再只是 " 融资、上市 "，而是 " 融资、卖掉 "。当然，如果企业特别优秀，能够上市，那当然应该努力上市。但创业者也需要冷静认识到，上市是小概率事件。更现实的路径，是把公司做到一定阶段后，卖给合适的产业方或上市公司，然后再去做下一个项目。
未来年轻创业者会越来越接受这一逻辑。如果有机会卖掉，价格也合理，他们不会那么纠结。问题在于，现在市场生态还不成熟，中国并购行业还没有出现像链家那样的中介机构，买公司、卖公司缺少一个高效、标准化的平台。
买方也不太会买，不知道如何控制风险、如何整合。卖方也不太知道如何把公司搭建成别人可以买的样子。很多公司不够合规，买方自然不敢买。监管也仍在观察，二级市场也在思考，如果一家公司持续做并购，究竟应该如何估值……现在交易成本仍然较高。但只要政策支持、交易开始增多，整个生态会在实践中快速成熟。
我对未来五到十年中国公司并购市场非常乐观。这个市场会出现大的爆发式增长，这是经济发展到当前阶段后的必然结果。
IPO 早知道：对信宸资本这样的控股型并购基金而言，既然不能完全依赖 IPO，如何实现退出？
信跃升：曾经保险公司的 LP 问我如何退出，我一开始也很难回答。传统 PE/VC 可以说，我投了多少家公司，未来有几家可能上市。但控股型并购不同，我们是大股东，而在中国目前的资本市场逻辑下，大股东不稳定，上市也未必容易。
后来我总结出一个逻辑，叫 " 双曲线策略 "。对于保险公司这类长期资金而言，你不能只告诉它十年以后可能退出，中间却没有任何收益。它需要现金流，也需要期限匹配。
第一条曲线是期间收益。投资一个现金流稳定的并购资产，每年可以获得分红，五年可能回收 50% 本金，这对保险资金来说是可以接受的。
第二条曲线是资本市场退出。当市场比较好，比如 A 股处于较高点位，市场愿意给予溢价时，就可以把资产出售。市场不好时，可以继续分红，不急于退出。
并购资产的优势就在这里。市场好时可以卖，市场不好时可以依靠分红穿越周期。它不像很多 VC 项目，在上市前现金流不充沛甚至没有现金流，只能等待上市窗口。并购更接近一种带有股权弹性的固收资产，既有期间收益，也有资本市场窗口打开时的退出机会。
这与保险资金、养老金等耐心资本的需求是匹配的。未来这类长期资金的配置中，并购基金可以作为底仓资产，成长型 VC 则作为追求高收益的资产。归根到底，这仍然是一个资产配置问题。
IPO 早知道：中国资产配置的逻辑正在发生怎样的变化？
信跃升：中国过去金融资产中，债的配置比例过高，股权配置比例偏低。居民财富大量集中在房地产中，股权资产占比很低。在股权资产内部，一级市场又是低配；在一级市场内部，并购更是低配。
未来，这一比例会逐步调整。固收收益持续走低，房地产收益率也难以和过去相比，银行存款利率可能只有 1% 左右。资金需要寻找新的去处。投资者会开始配置股票，至少股票有分红，也有长期增长的可能。
正如我之前文章的观点，中国股权市场会进入一个 " 慢牛时代 "。当越来越多的人意识到买房没有过去那么有效，买国债和存款收益也很低，资金就会逐步进入股权市场。资金进入以后，资产质量会提升，监管也会改善，从而形成正循环。
未来中国经济会更多依靠股权拉动，而不是像过去那样依靠房地产和债务拉动。看清楚这一趋势后，投资行为、创业行为和企业经营行为，都需要顺应资本趋势的变化。
并购方向：看好外资企业在中国业务的分拆
IPO 早知道：未来信宸资本在并购方向和标的选择上，会更聚焦某个赛道，还是更多由交易机会驱动？
信跃升：今天中国并购市场还没有 " 卷 " 到必须极度细分行业的程度。只要真正具备并购能力，本身就已经是一种很专业的能力。我们会看消费、商业服务、医疗健康、科技等不同领域，内部也有不同团队覆盖。
现在更明显的是按规模分层。企业价值 30 亿元以上的大型并购，真正能做控股并购的机构还很少，通常需要具备国际并购经验和很强的整合能力。另一类是 10 亿元以下的小型并购，比如一年一个多亿销售、一两千万利润的公司，这类企业数量非常多。未来上市公司、并购基金或产业方都会大量参与，这个市场会非常活跃。
大型并购每年数量有限，能做的人也不多。中小型并购金额较小，但数量会很多。未来市场分层会非常明显。
IPO 早知道：如果更具体一些，信宸资本更偏好哪类资产？
信跃升：我们主要还是看规模比较大、相对成熟的企业。行业上，消费是重点，因为消费是非常适合并购的行业，现金流和稳定性相对较好。当然，我们也会看医疗健康、商业服务和科技等板块。
从机会类型上看，我们比较偏好外资企业在中国业务的分拆。这类资产往往 " 身体比较好 "，只是需要换一个脑筋、换一种机制，就比较容易改善。如果资产本身有很多问题，整合起来就会非常累。
另外，中概股退市也会带来一些机会。一些民营企业因为创始人退出、家族传承或者战略调整，也会出现分拆和出售机会。对大型项目而言，外资企业分拆和中概股退市目前机会相对更多，民营企业退出也会逐渐增多。
本文由公众号 IPO 早知道（ID：ipozaozhidao）原创撰写，如需转载请联系 C 叔↓↓↓
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