国金证券股份有限公司刘宸倩 , 叶韬近期对水井坊进行研究并发布了研究报告《表观出清收窄，库存已至合理区间》，给予水井坊增持评级。

水井坊 ( 600779 )

业绩简评

2026 年 4 月 29 日，公司披露 2025 年年报及 2026 年一季报，具体而言：1）25 年实现营收 30.4 亿元，同比 -41.8%；归母净利 4.1 亿元，同比 -69.7%。2）26Q1 实现营收 8.2 亿元，同比 -14.9%；归母净利 1.7 亿元，同比 -10.1%。3）25Q4+26Q1 合计营收 15.1 亿元，同比 -36.9%；归母净利 2.5 亿元，同比 -38.2%。业绩符合预期。

经营分析

分产品看：1）25 年高档 / 中档分别实现营收 26.9/1.7 亿元，同比 -43.6%/-34.3%，其中毛利率同比 -2.7pct/-4.8pct 至 83.1%/57.9%，销量分别同比 -30.5%/-21.3%，吨价同比 -18.9%/-16.6%。2）26Q1 高档 / 中档实现营收 7.5/0.3 亿元，同比 -11.4%/-36.4%，毛利率同比 -0.1pct/-0.7pct 至 83.0%/55.7%；公司整体销量同比 -12.7%、吨价同比持平。公司在期内实施阶段性停货、调控发货节奏。此外，期内公司明确 " 水井坊 "+" 第一坊 " 双品牌发展体系，井台 18 已推出并采用合伙人机制。

分渠道看：25 年新渠道 / 批发代理分别实现营收 6.5/22.1 亿元，同比 +23.8%/-50.9%，毛利率同比 -4.3pct/-1.6pct 至 74.5%/83.6%。26Q1 新渠道 / 批发代理分别实现营收 1.3/6.5 亿元，同比 -53.6%/+6.3%，毛利率同比 -0.6pct/-0.9pct 至 76.0%/83.2%。

从报表结构来看：1）25 年归母净利率同比 -12.3pct 至 13.4%，其中毛利率同比 -2.9pct、销售费用率 +3.0pct、管理费用率 +7.6pct、营业税金及附加占比 +1.4pct；26Q1 归母净利率同比 +1.1pct 至 21.0%，其中毛利率同比 -2.1pct、销售费用率 -3.5pct、管理费用率 +1.8pc、税金及附加占比 -2.2pct。2）26Q1 销售收现 6.0 亿元，同比 -17.9%；26Q1 末合同负债余额 6.9 亿元，环比 -1.2 亿元；26Q1 营业收入 + △合同负债同比 -26.1%。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司 26-28 年收入分别为 33.9/39.2/46.5 亿元，同比分别 +11.5%/+15.7%/+18.7%；归母净利为 6.4/8.7/11.3 亿元；EPS 为 1.31/1.79/2.32 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为 24.6/18.0/13.9 倍，维持 " 增持 " 评级。

风险提示

宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，次高端需求恢复不及预期，食品安全风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 2 家机构给出评级，买入评级 1 家，增持评级 1 家。

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