东吴证券股份有限公司曾朵红 , 王紫敬 , 司鑫尧近期对中恒电气进行研究并发布了研究报告《2025 年年报点评：业绩符合市场预期，HVDC 业务加速向上》，给予中恒电气买入评级。

中恒电气 ( 002364 )

投资要点

事件：公司发布 25 年年报，25 年营收 21.4 亿元，同比 +8.9%，归母净利润 1.3 亿元，同比 +15.3%，扣非净利润 1.2 亿元，同比 +38.7%，毛利率 24.8%，同比 -1.3pct，归母净利率 5.9%，同比 +0.3pct。其中 25Q4 营收 7.2 亿元，同环比 -8.2%/+36.4%，归母净利润 0.5 亿元，同环比 +127.5%/+114.4%，扣非净利润 0.5 亿元，同环比 +71.0%/+88.6%，毛利率 27.5%，同环比 +1.6/+3.7pct；归母净利率 7.5%，同环比 +4.5/+2.7pct。公司 Q4 业绩符合市场预期。

主营业务稳健增长、HVDC 迎出海新篇章。25 年公司数据中心电源 / 电力操作电源系统 / 软件开发、技术及销售服务 / 通信电源系统实现收入 7.8/4.7/4.2/3.8 亿元，同比 +16%/-1%/+7%/+26%，毛利率 20.7%/24.2%/34.6%/26.8%，同比 -1.4/-1.8/-1.5/+0.5pct，多业务共振向上，毛利率受竞争加剧有所承压。公司作为国内 HVDC 头部厂商，25 年发布新一代 SuperX Panama-800VDC 产品，将转换环节从 4 – 5 次减少至 1 – 2 次，系统端到端效率最高可提升至 98.5%，产品性能领先。凭借领先的产品性能和长期的项目经验，公司 25 年中标阿里、腾讯、字节等多个 AIDC 直流配电项目，并深度合作多个运营商、金融政企。公司 2022 年起与施耐德持续深化合作，在 AIDC 配电向 800V 直流演进的大背景下，公司的 800VDC 产品与电力电子技术深受施耐德认可，将推动双方合作进入新阶段，公司有望通过施耐德等海外巨头加速 HVDC 产品在海外的渗透，获取较大增量空间。

引入电池龙头重塑顶层架构、强强联手共迎新机遇。26 年 4 月，公司控股股东中恒科技拟接受宁德时代 41 亿元增资，增资完成后，宁德时代间接持股中恒电气 17.4% 的股权并将推荐 1 名董事候选人及 1 名副总经理候选人参与上市公司治理。本次交易旨在促进宁德时代与中恒电气围绕绿色 ICT 基础设施、交通电动化、算电协同等领域开展相关业务及战略合作，整合资源禀赋，赋能公司发展。对于中恒来说，宁德的注资可显著提升公司的资金实力和品牌实力，有助于公司在海外市场的开拓，从原本的配电端延伸至 AI 供电领域，获取更高的价值量。双方的合作可充分结合彼此的优势，在 AI 供电、算电协同等领域抢占先机。

费用控制能力稳健、合同负债高增订单向上。公司 25 年 /25Q4 期间费用率为 18.4%/17.2%，同比 -0.1/+1.4pct，25 年销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为 6.0%/5.0%/8.0%/-0.5%，同比 +0.1/-0.0/-0.1/+0.0pct。25 年经营活动现金净流入 2.4 亿元，同比 -48.1%，系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。其中 25Q4 经营活动现金净额 3.1 亿元，同比 +12.6%。25 年末合同负债 3.3 亿元，较年初 +102.0%，反映订单的快速增长，存货 8.8 亿元，较年初 +26.0%。

盈利预测与投资评级：考虑到公司 AIDC 业务的高增量，我们上调公司 26-27 年归母净利润预测分别为 2.5/4.5 亿元（此前 2.4/3.1 亿元），同比 +99%/+80%，预计 28 年归母净利润为 7.2 亿元，同比 +60%，现价对应 PE 为 98x、54x、34x，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：HVDC 拓展不及预期、原材料价格上涨、竞争加剧等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 4 家机构给出评级，买入评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 35.0。

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