爱建证券有限责任公司范林泉 , 朱振浩近期对新乳业进行研究并发布了研究报告《首次覆盖报告：低温战略明确坚定，盈利能力不断提升》，首次覆盖新乳业给予买入评级。

新乳业 ( 002946 )

投资要点：

投资评级与估值：预计公司 2026-2028 年营收 118.9/126.8/136.0 亿元，同比增长 5.8%/6.7%/7.2%，归母净利润 8.6/10.1/11.6 亿元，同比增长 18.4%/16.5%/15.4%，对应 PE 为 18.4X/15.8X/13.7X。公司通过 " 鲜立方 " 战略推动低温品类占比持续提升，DTC 渠道持续扩张，加大利润弹性。首次覆盖，给予 " 买入 " 评级。

行业与公司分析：据弗若斯特沙利文数据，2024 年中国低温奶市场规模约 897 亿元，2019-2024 年 CAGR 为 3.0%，低温奶在液态奶中渗透率约 25%，对标发达国家 90% 以上水平仍有较大提升空间，预计 2025-2029 年行业 CAGR 约 7.2%。公司主营乳制品的研发、生产与销售，以 "24 小时 " 鲜牛乳、" 初心 " 和 " 活润 " 酸奶为中高端产品代表，以华西、雪兰、夏进等区域子品牌为基础形成 "1+N" 产品矩阵。2025 年公司营收 112.3 亿元，同比增长 5.3%，归母净利润 7.3 亿元，同比增长 36.0%。

关键假设：1）液体乳：作为公司营收主体，2025 年收入占比约 93%，同比增长 6.7%。液体乳收入从 2018 年 47.9 亿元增长至 2025 年 105.0 亿元，CAGR 约 11.9%，"24 小时 " 鲜奶及 " 活润 " 酸奶等中高端产品持续放量，叠加 DTC 渠道收入占比向 30% 目标迈进，预计 2026-2028 年液体乳收入分别为 112.1/120.0/129.0 亿元，同比增长 6.8%/7.1%/7.5%。毛利率方面，液体乳毛利率从 2019 年 33.5% 下降至 2020-2021 年约 25%，2022 年起持续修复，2025 年回升至 30.7%，主要系产品结构向低温中高端品类升级以及直销渠道占比扩大带来的盈利改善，预计 2026-2028 年毛利率分别为 30.2%/30.8%/30.8%。2）奶粉：整体业务规模较小，2024 年收入同比下滑 9.6% 至 0.7 亿元，2025 年在低基数上恢复性增长 21.6% 至 0.9 亿元，收入占比不足 1%。考虑到奶粉业务非公司战略重心，预计后续维持平稳增长，2026-2028 年收入分别为 1.0/1.1/1.2 亿元，同比增长 10%/10%/10%。毛利率方面，2024 年为 31.5%，2025 年降至 24.1%，主要受行业需求平淡及阶段性价格竞争影响，预计 2026-2028 年毛利率分别为 25.0%/27.0%/29.0%。3）其他业务：公司主动收缩低毛利边缘业务，其他业务收入从 2023 年 11.5 亿元降至 2025 年 6.5 亿元，2025 年同比下降 14%，毛利率从 2022 年 8.1% 降至 2025 年 5.9%。预计 2026-2028 年其他业务收入分别为 5.9/5.7/5.8 亿元，同比增速 -10%/-2%/+1%，毛利率分别为 5.9%/5.8%/5.5%，降幅收窄后趋于低位平稳，资源进一步向核心低温品类集中。

有别于市场的认识：市场认为乳制品行业已进入存量竞争，行业竞争激烈，公司增长空间有限，但我们认为：1）" 鲜酸双强 " 战略下，低温鲜酸强势增长，产品结构升级推动净利率持续提升。公司坚持 " 鲜酸双强 " 品类发展战略，低温鲜奶和低温酸奶快速增长，2025 年低温鲜酸均取得双位数增长，具体来看，高端鲜奶、" 今日鲜奶铺 " 实现双位数增长，特色酸奶同比增长超过 30%，新品收入占比连续 5 年达 10% 以上。毛利率更高的低温品类收入增速更高，推动公司 2025 年毛利率同比提升 0.8pct 至 29.2%（其中 25Q4 同比提升 2.3pct 至 28.3%），归母净利率同比提升 1.5pct 至 6.5%，2022-2027 年净利率翻倍至 7.2% 的目标有望在 2026 年提前实现。2）持续发力 DTC，拥抱新渠道，充分把握渠道红利。相较于全国性巨头，公司作为典型的 " 城市型乳企 "，其核心优势在于分布式供应链与 DTC 到家网络。公司深耕 DTC 核心渠道，DTC 渠道收入占比稳步攀升，从 2023 年 15% 向 2027 年 30% 的目标迈进，这种强粘性高毛利的直连消费者模式不仅增强了品牌忠诚度，更成功避开了大流通渠道的红海价格战。公司 2025 年直营渠道营收同比增长 15.1%，显著高于经销渠道，营收占比同比提升 3.7pct。公司即时零售业务高速增长，积极拥抱山姆、盒马等高势能新渠道，充分把握渠道红利。3）全链路数字化赋能降本增效，供应链持续提效。公司依托 " 鲜活源 " 等数字化精准管控平台，深度赋能质量控制与全周期溯源，供应链运营效率持续改善。伴随数字化全线贯通与管理精细化，运营损耗降低，冷链运输单价从 2020 年以来连续下降。

股价的催化剂：高端产品快速放量；DTC 渠道快速扩张；原奶成本大幅下降。

风险提示：原材料成本大幅波动风险；低温液奶需求增长不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 25 家机构给出评级，买入评级 19 家，增持评级 6 家；过去 90 天内机构目标均价为 23.44。

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