国内 AI 大模型公司出现一个有意思的现象：

一方面，新贵股价暴涨：以智谱（股价涨近 6 倍，市值超 3000 亿港元）和 MiniMax（累计涨幅超 475%）为代表的 AI 原生公司，尽管仍在亏损且收入规模较小，但上市仅 3 个月，市值已经超过了百度，受到资本市场热烈追捧。

另一方面，互联网大厂股价普跌：腾讯、阿里、百度等成立超 20 年的互联网巨头，2026 年初以来呈下跌趋势，普遍下跌 17%~18%。同样是国产 AI 模型厂商，大厂的 AI 叙事似乎并不被买账。

（注：不作为个股推荐，阿里巴巴、百度集团、腾讯控股为恒生互联网 ETF 持仓股）

其实拉长时间看，百度、阿里巴巴 H 股股价在 2025 年 1 月 ~2026 年 1 月期间表现并不差，累计涨幅超 100%，腾讯控股期间涨幅也达到 58%。随后出现明显回落。

为什么 2026 年开始，巨头与新秀的股价出现这么严重的分化？巨头股价回升的 " 后劲 " 又在哪儿呢？我们从估值逻辑、商业模式差异等维度着手。

一、新贵亏损背后：AI 高速成长性

智谱和 MiniMax 的暴涨，核心驱动力是资本市场对 AI 大模型公司的定价范式正在发生根本性转变。

智谱 2025 年年报显示，全年收入 7.24 亿元，同比增长 131.9%，净亏损 47.18 亿元。但真正引爆股价的是一则关键数据：截至 2026 年 3 月 31 日，智谱开放平台 API 的年度经常性收入（ARR）已飙升至约 17 亿元，较 2025 年底暴增逾 2.4 倍，较 12 个月前增长约 60 倍。

摩根大通将 ARR 的超预期表现定性为 "重大惊喜（Major Surprise）"，摩根士丹利则将其列为 " 强化投资逻辑 " 的核心事件。国金证券计算机行业分析师刘高畅也指出，智谱正向全球领先的 AGI 基础设施服务商演进，商业化飞轮已清晰显现——随着 MaaS 平台规模效应显现，推理成本下降、毛利率提升的趋势已经确立。

与此同时，智谱还做了 " 反常识 " 的提价：2026 年一季度 API 调用定价较 2025 年底平均上涨 83%，调用量却增长了 400%。摩根大通明确指出，这反映了 "模型真实竞争力" 和 "高价值工作负载" 驱动增长的清晰信号——客户不是因为便宜才用智谱，而是因为能真正解决问题。定价权是科技公司最稀缺的资产，智谱同时验证了量价齐升和定价权，这是市场疯狂追捧的底层逻辑。

MiniMax 的情况类似。2025 年净亏损 18.7 亿美元，但其中约 16 亿美元为上市前优先股公允价值变动带来的非现金亏损。剔除后经调整净亏损仅 2.5 亿美元，同比微增 2.7%，核心经营亏损基本企稳。公司 2025 年营收同比增长 158.9%，毛利率从上年的 12.2% 大幅提升至 25.4%，营销费用同比下降 40.3% ——用户增长已不再依赖烧钱买量，这是资本市场最渴望看到的 " 健康增长 " 信号。

账面亏损已非定价核心标尺，取而代之的是平台化潜力与增长确定性。具备全球化营收、垂直场景深耕及极致成本控制能力的企业，正持续获得资本青睐。

二、巨头暂时落后：资金投票 " 纯 AI" 溢价

这一分化不仅是基本面逻辑的不同，更是一场显著的跨板块资金轮动。

中国银河证券 2026 年 3 月 3 日发布的研报提供了关键分析视角。报告指出，随着国产大模型能力持续提升，百模大战进入淘汰赛阶段，或将走向 "Token 通胀 " 格局。

OpenRouter 数据显示，2 月中国 AI 模型调用量爆发式增长，首次超过美国，排名前五的模型中有四款来自中国厂商—— MiniMax、月之暗面、智谱、DeepSeek，合计贡献 Top5 总调用量的 85.7%。

原生大模型公司由于业务纯粹性，相较传统互联网大厂具备优势，短期内获得资金青睐与追捧。

阿里巴巴、百度与其他互联网巨头有所不同，除了布局大模型和应用，旗下还分别拥有国产芯片公司——平头哥、昆仑芯，受到的 " 纯 AI 替代 " 冲击相对最小，如果顺利完成独立上市，也会拉动母公司的估值。

摩根大通 2026 年 3 月 4 日的报告更是直接点明了这一资金转移。报告指出，百度 H 股股价从 1 月下旬高位回调约 22%，主要原因正是 " 资金风格从百度转向‘纯 AI ’上市公司（如智谱和 MiniMax）" ，而非昆仑芯基本面发生了任何改变。报告进一步指出，昆仑芯的独立估值约 400 亿至 490 亿美元，而百度当时市值仅 430 亿美元，这意味着市场实际上 " 免费 " 获得了百度的搜索引擎、云业务、自动驾驶等核心资产。这显然是不合理的定价。

三、巨头估值困境：多重担忧情绪交织

与传统互联网公司不同，智谱和 MiniMax 几乎没有 " 旧业务 " 包袱，投资者买入它们就是为了押注 AI 的未来。而买入腾讯、阿里、百度的投资者，既关心 AI 的增量，也关心广告、游戏、电商等核心业务的存量，还担心巨大的资本开支投入，对利润的侵蚀。

汇丰 2026 年 4 月 2 日的最新报告直指问题核心：尽管阿里巴巴和腾讯近期相继披露大规模 AI 投资计划并上调云业务收入展望，但两家公司股价在业绩发布后均出现回调。" 这并非市场对 AI 前景转向悲观的信号，而是投资者对消费端（to-C）AI 投入推高运营费用率的短期担忧所致。"汇丰判断，两家公司的 AI 变现能力被市场系统性低估。

摩根大通 2026 年 3 月 25 日针对腾讯的报告也印证了这一点：腾讯在业绩后的投资者会议上详细阐述了 AI 投资逻辑和变现路径，但摩根大通认为，这对中期投资案例有建设性，短期股价仍受盈利预测下调、回购预期降低、市场偏好短期盈利而非长期 AI 价值等因素影响。报告同时指出，腾讯管理层将 2025 年 180 亿元和 2026 年约 360 亿元的 AI 相关开支明确定义为 " 新 AI 产品孵化投入 "，而非整体 AI 基建开支，表明整体投入规模可能被市场高估。

传统互联网巨头面临的不是 AI 前景问题，而是一个典型的 " 转型期估值压力 " —— Capex（资本支出）和 OpEx（运营支出）同时上升，但收入转化存在滞后。此外，大模型领域的激烈竞争也在挤压巨头的传统广告和云业务空间，进一步压制了短期估值。

四、新贵 VS 巨头：分化面临收敛

综合来看，这一分化并非偶然，而是资本市场在大模型赛道进入 "Token 通胀 " 与商业化加速阶段后，对纯 AI 标的给予 " 业务纯粹性溢价 " 的自然结果。

不过，浦银国际首席科技分析师赵丹提醒：当前新上市的 AI 公司高估值与 2021 年快手上市初期的情绪驱动有相似之处，需注意早期情绪过热后，估值可能需要较长时间通过业绩来消化的风险。

至于互联网巨头的 " 估值洼地 " 能不能填平？参照 Google 在 2025 年的估值反转，互联网巨头全栈优势和流量 " 护城河 " 或只是短期被低估，而非彻底推翻。

华夏基金建议逢低关注恒生互联网 ETF 华夏（513330.SH），被动跟踪恒生互联网科技业指数，在 A 股上市，持有一篮子互联网平台大厂（腾讯控股 + 阿里巴巴 + 美团 + 网易 + 京东 + 百度，合计占比超 62%），一手仅百十元。短期下跌更多是受到恐慌情绪和流动性冲击的影响，但目前的股价已经低于内在价值，中长期维度是很好的布局时点。

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