HALO 是 Heavy Assets（重资产）+Low Obsolescence（低淘汰率）的缩写，代表一类具备物理壁垒、难以被 AI 替代、且能持续产生稳定现金流的资产。它不是简单的 " 老登资产 " 回潮，而是 AI 时代下对资产价值的重新定价。在 AI 技术快速迭代的背景下，资金从 " 讲故事 " 的轻资产转向重资产、低淘汰率、现金流稳定的实体资产，以获取确定性和抗风险能力。 

当前，AI 正在冲击软件、互联网等轻资产行业，而 HALO 资产如能源、电网、矿山等，是 AI 运行的 " 底座 "，不仅不会被取代，反而因 AI 扩张而受益。尤其拥有厂房、设备、土地等实体资产的企业，即使经营遇困，资产仍可处置，股价有 " 安全垫 "；而轻资产公司一旦估值崩塌，可能一文不值。此外，诸如电力、有色金属、化工等行业，技术迭代慢、供需格局稳，盈利可预测性强，成为资金在不确定性中的 " 避风港 "。

整体来看，HALO 资产具备高股息、低波动、重资产、低淘汰率的属性，在 AI 发展与市场避险情绪下凸显投资价值，其核心投资机会集中于传统能源板块，新能源板块，电网及设备领域，有色金属中铜、铝、黄金等战略资源。

HALO 资产：

分享 AI 红利兼具防御属性

[ 重资产特征是 HALO 资产的第一道护城河。低淘汰率特征确保了 HALO 资产的长期存续价值和现金流的稳定性。 ]

HALO 资产的流行开始于几个月前的美国股市，此后传递到中国的资本市场。该资产的核心逻辑在于，人工智能技术愈是向 " 虚拟 " 世界推进，现实世界的能源与基础设施就愈发凸显其 " 实体 " 价值与战略意义。

对此，财通证券表示，从当前美股科技预期增速看，虽然高增速延续，近期科技股所公布的财报也向好，估值也并未在显著高位；但如果站在中长期视角考虑，胜率端可能出现资本开支难延续、AI 替代软件和轻资产行业等出现拐点场景，无非是出现的时间并不确定，或者是今年或者是明年甚至更晚。同时，赔率端估值处在长期的相对高位。

然而 HALO 资产估值处于低位，长期性价比已经显现；站在两年以上的长期投资视角，超额表现的胜率很高。对于稳健投资者来说，如果对于科技产业的景气度判断把握不准，尤其是对 AI 造成的产业替代可能难以化解的话，转而选择 HALO 资产的胜率、赔率俱佳。

从基本面来看，重资产特征是 HALO 资产的第一道护城河。这类资产通常拥有庞大的实体基础设施、设备、自然资源或物流网络，其前期资本开支巨大，建设周期漫长，且往往受到严格的监管约束。这种高强度的资本投入和复杂的准入条件，天然形成了极高的行业进入壁垒，阻止了新竞争者的快速涌入，从而保护了现有企业的市场份额和定价能力。

进一步从财务视角来看，重资产属性体现为高昂的固定资产占比和较低的资产周转率。Wind 数据显示，能源行业中的独立电力生产商与能源贸易商，其平均资本固定化比率高达 276.76%。

同时，低淘汰率特征则确保了 HALO 资产的长期存续价值和现金流稳定性。这类资产的核心技术迭代缓慢，所提供的产品或服务属于社会运转的刚性需求，其物理形态与基本功能在数十年的周期内保持稳定，不易被 AI 等新技术所颠覆。例如，无论发电技术如何进步，社会对稳定电力的需求是永恒的；无论交通工具如何演变，社会对油气资源的基础需求在可预见的未来难以消亡。

因此，这种需求的刚性赋予了 HALO 资产穿越技术周期和经济周期的能力，其产生的现金流具备高度的可预测性，呈现出类债券的属性。

尤其在 AI 时代，HALO 资产不仅不会被替代，反而决定了一个国家在 AI 时代的竞争力，未来国与国之间的竞争很有可能就是比拼算力和电力的过程。对此，中金公司把 HALO 资产比喻为 AI 的 " 卖铲人 "。

而在就此展开的淘金热潮中，真正赚钱的往往也是卖铲人。算力、能源等基础设施就是 AI 的 " 铲子 "。AI 需要电，电需要煤和气；数据中心需要散热，散热需要铜和铝，而且这些资源不可再生。

从投资来看，投资 HALO 资产不仅能分享 AI 红利，而且也具备防御属性。从大的方向来看，HALO 资产的投资方向主要集中在传统能源、新能源、电力设备和有色等资源品上。

传统能源股：

正经历深刻的价值重构

[ 就煤炭、油气等传统能源公司而言，其资产价值中除商品属性外，额外还叠加了一层 " 战略安全 " 的溢价。 ]

当前，能源作为现代社会赖以运转的 " 血液 "，其需求具有无可争议的刚性。即便能源结构向绿色化转型，也只是能源形式的转换，而非能源需求的消失。当前 AI 算力中心耗电量呈现指数级增长的趋势，进一步强化了这种需求的刚性。

因此，能源行业是诠释 HALO 资产框架的天然典范，其可以从资产属性、财务表现和市场逻辑三个维度得到完美验证。

首先，从资产属性看，以油气勘探、煤矿、发电站、输电网络为代表的能源资产是典型的重资本投入产物，建设周期以年甚至十年计算，具备自然垄断或寡头垄断特征，壁垒极高；其次，从财务特征看，煤炭、石油、电力等细分行业的龙头企业，通常具备较高的销售毛利率和净利率以及稳定的经营活动现金流。更为重要的是，这些上市公司往往维持着较高的股息支付率，为投资者提供持续的可观现金回报，例如中国神华 2025 年分红比例高达 79%，股息率保持在 5% 左右。

近期中东冲突反复，霍尔木兹海峡相关问题持续博弈，引发石油、天然气价格上行后宽幅波动。兴业证券在 3 月 28 日发布的《美伊冲突后对国内能源链影响推演》报告中表示，由于供应来源的交叉和下游应用的交叉，对能源的研究早已是 " 相互影响和作用 "。

从时代背景看，与 20 世纪 70 年代的石油危机相比，全球能源结构中天然气和新能源使用的增加提供了能量焕新的可能性，而且全球供应链已历经英国脱欧、中美经贸摩擦等多轮重塑，能源安全观不断走向独立自主。

从市场逻辑看，在地缘政治冲突推升能源价格、国家能源安全战略驱动资本开支以及 AI 革命催生增量需求三重催化下，能源板块展现出盈利提升和估值重估的弹性，市场资金也在拥抱国内资源储备丰富、供应链自主可控的能源企业。

在 A 股市场中，与中国 " 增储上产 " 战略深度绑定的油气、煤炭公司，其资产价值中除商品属性外，额外叠加了一层 " 战略安全 " 的溢价。在机构看来，其凭借深厚的物理壁垒、刚性的需求基础以及稳健的财务表现，正经历一场深刻的价值重估。

从资产结构来看，油气与煤炭行业均呈现出典型的资本密集型特征。例如，在 2024 年末，石油板块的华锦股份，其固定资产规模维持在 103 亿元以上，占总市值比例超过 120%。对比看煤炭板块的甘肃能源，2024 年末固定资产为 247 亿元，2023 年固定资产为 164 亿元。这种 " 前期资本开支巨大、回报周期漫长 " 的行业属性，天然构成了极高的进入壁垒，符合 HALO 框架中 " 可建造、难复制 " 的核心特征。

从盈利与现金流质量来看，尽管部分企业受行业周期影响业绩有所波动，但板块整体展现出较强的盈利韧性和现金流创造能力。以煤炭行业龙头之一的中国神华为例，其 2025 年的销售毛利率和净利率分别达到 35.08% 和 21.29%，净资产收益率为 12%，在板块中处于领先水平。更为重要的是，中国神华近 5 年经营活动现金流均值达 920 亿元左右，为持续的高比例分红提供了坚实基础。

另从财务稳健性来看，多数传统能源企业资产负债率处于合理区间。仍以中国神华为例，其 2025 年资产负债率仅为 23.31%，财务结构极为健康。即便是如华锦股份这类资本开支较大的企业，其资产负债率 2024 年也控制在 56.82% 左右，整体风险可控。稳健的资产负债表使得这些企业能够更好地抵御经济周期波动，确保资产的长期存续性。

电网设备：AI 时代 " 数字底座 "

[ 当前，电力行业全产业链各环节均展现出新的投资机遇，尤其电力设备环节成为重中之重。 ]

如果说传统能源的 HALO 价值在于其作为 " 战略资源 " 的稀缺性与供给刚性，那么电力电网基础设施则是 AI 时代的 " 数字底座 "。

随着 AI 的发展，数据中心的电力消耗正在呈现指数级增长。国际能源署（IEA）预测，2030 年时全球数据中心用电量将增长 133% — 230%。这意味着，稳定、可靠且充足的电力供应，已成为决定 AI 产业发展速度和地域布局的核心因素。微软等科技巨头自建发电厂的案例，深刻揭示了电力供给能力已上升为科技公司的核心竞争力之一，拥有庞大、稳定发电资产和坚强电网的企业，实质上掌控着 AI 产业发展的 " 命脉 "。

在 AI 算力需求爆发式增长与 " 算电协同 " 国家战略的双重驱动下，电力运营与电网设备资产正经历一场从 " 公用事业 " 到 " 数字基础设施 " 的价值重估，其 HALO 属性被赋予了全新的成长内涵。

从投资角度看，在 A 股市场上，这一领域涵盖了 103 家电力运营与 137 家电网设备公司，它们的资产与盈利结构均彰显重资产与稳定现金流特征。以水电龙头长江电力为例，作为稀缺的水电资产，其最新市值超 6600 亿元，经营现金流持续充沛，支撑了高达 3.49% 的股息率，也是典型的具备 " 类债券 " 属性的 HALO 资产。

此外，核电运营商中国广核、区域火电转型代表陕西能源，也呈现出类似的高股息、稳现金流特征。这种盈利模式的核心在于，重资产投入形成的发电与输电网络具有自然垄断或寡头垄断特性，复制壁垒极高，确保了长期现金流的可预测性。

在 HALO 资产流行的背景下，电力设备板块有望获得 "AI 时代避风港 " 的估值溢价。兴业证券表示，作为典型的 HALO 资产，该行业全产业链各环节均展现出新的投资机遇，尤其电力设备环节成为焦点。

究其原因，其核心逻辑主要有以下三点：首先是重资产壁垒。电力设备（包括特高压、变压器、电网自动化、电源设备等）依赖重资产、长周期产能与复杂工程网络，具备复制成本极高、建设周期长、准入壁垒高等特征，难以被人工智能技术替代。其次是低淘汰率。电网与电力基础设施是 AI 算力的 " 物理底座 "，技术迭代慢，生命周期可长达 20 年到 30 年，不仅不易被 AI 颠覆，反而因 AI 耗电激增迎来需求扩张。再次是资金转向。在 AI 焦虑与高利率环境下，资金正从轻资产、高淘汰风险的科技股，转向重资产、低淘汰率、现金流稳定的实体基建板块。

除了上游的设备，在中游发电运营中，无论是保障电力系统稳定运行的火电、水电、核电等基荷电源，还是符合绿色转型方向的风光绿电，在电力供需趋紧和电价市场化改革推进的背景下，它们同样也有广阔的市场空间。

从政策来看，今年政府工作报告明确了电力与算力融合的国家战略，从而给行业发展指明了方向。需要强调的是，2026 年政府工作报告首次将 " 算电协同 " 列为新基建工程，标志着电力与算力的融合发展已上升为国家战略。与之配套的是力度空前的投资规划，国家电网在 " 十五五 " 期间的固定资产投资预计达 4 万亿元，年均投入超 8000 亿元，重点投向特高压、智能配网、柔性直流等旨在提升电网对分布式算力负荷承载与智能化调度的领域。

因此，清晰的政策导向与巨额资本开支有望为电网设备商带来长达数年的产业景气周期，同时也为电力运营商升级网络、提升服务价值提供了明确的路径。

在 " 算电协同 " 背景下，电力电网企业的商业模式正在发生深刻变革，从而进一步打开了其成长空间。目前已形成四大核心投资主线：首先是算电一体化运营商（如豫能控股），它们直接参与数据中心投资运营，分享算力增值收益；其次是区域绿电运营商（如金开新能），通过为数据中心集群提供绿色电力，额外获取环境权益（绿证、碳汇）收入；再次是电网升级与智能调度服务商（如国电南瑞），为高比例新能源接入和海量算力负荷的精准匹配提供技术解决方案。此外是绿色基荷供应商（如旺能环境），提供稳定的垃圾发电等清洁能源。

整体来看，这类从 " 电力流 " 到 " 电力流 + 数据流 + 价值流 " 的商业模式演进，使得传统 HALO 资产具备了科技与服务的成长属性，实现了稳定现金流与成长潜力的结合。

具体而言，电网设备、特高压、电源与制冷、储能等细分领域成为典型受益方向，电力设备出海逻辑进一步强化。其中，中国电力设备成本优势显著，伴随 " 电力出海 /Token 出海 " 趋势，变压器、特高压设备等出口订单持续增加。

从细分赛道角度看，兴业证券认为，在特高压和电网设备中，例如国电南瑞、许继电气、中国西电、平高电气具备最高壁垒，需求最为确定；在配电和变压器领域中，例如金盘科技、伊戈尔等受益于 AI 数据中心与电网升级刚性需求；在 AI 电源和液冷以及 UPS 领域中，例如麦格米特、英维克、科士达弹性最大、增速最快；在储能和电力电子领域中，例如阳光电源、时代电气、四方股份等受益于新型电力系统与 AI 配套需求；在智能电表和配网自动化领域中，例如海兴电力、三星医疗、东方电子等具备稳健增长和良好现金流特征。

新能源：龙头创新驱动壁垒更坚固

[ 庞大的固定资产与持续的研发投入相结合，构成了新能源龙头更坚固的 " 创新驱动型 " 壁垒。 ]

除了传统能源，风电、光伏、储能等新能源行业在 HALO 资产中呈现出一种独特的二元性：它们在资产端也具备 " 重资产、低淘汰率、高现金流 " 的特征；而在例如组件、电池等制造端领域，它们又长期面临技术迭代的潜在颠覆风险。

Wind 数据显示，风电、光伏运营商普遍呈现出高固定资产占比的特征。例如新天绿能、嘉泽新能、江苏新能等三家上市公司，其固定资产占总资产的比例均超过 50%。这种资产结构意味着行业进入壁垒极高，新竞争者需要承担巨大的初始投资和漫长的建设周期。

与此同时，这些运营资产的寿命周期长达 20 年— 25 年甚至更久，其间提供的电力产品是社会运转的刚性需求，其核心功能在可预见的未来不会被替代，完美符合 " 低淘汰率 " 的定义。从现金流角度看，尽管行业平均投入资本回报率（ROIC）目前相对不高（风电、光伏运营商平均约 2.19% — 3.24%），但一旦项目建成投运，其经营现金流便具备高度的稳定性和可预测性。这种特征在电力市场化改革和绿色价值变现机制完善的背景下，正变得更具吸引力。

此外，优质的风光资源区尤其是海上风电场址，具有天然的稀缺性和排他性，先发企业通过锁定资源形成了难以复制的资产护城河，其收益确定性因市场化机制完善而增强。

2026 年，全国统一的储能容量电价政策落地，为储能项目提供了超过 10 年的固定成本回收机制。由此，4 — 6 小时长时储能项目的资本金内部收益率（IRR）可超过 11%，经济性全面跑通。随着电力市场建设的推进，风电和光伏的电价形成机制更趋合理，现金流稳定性提升。

既然在制造端面临技术迭代的潜在颠覆风险，那么对于新能源类的上市公司来说，如何有效平衡重资产构筑的长期现金流壁垒与技术演进带来的潜在淘汰风险，显得非常重要。而当前的市场环境与政策演进，正推动新能源行业完成这一关键的 "HALO 再定位 "。

在重资产行业，技术迭代往往是 " 渐进式 " 的过程，因为巨大的沉没成本要求新技术必须带来足够显著的经济性提升，才能驱动大规模产能替换。当前主流技术如 TOPCon（" 隧穿氧化层钝化接触 " 太阳能电池技术）、半直驱、锂电的领先优势，为已建成产能提供了可观的折旧回收期和盈利窗口。而且领先的新能源制造企业并非被动等待技术颠覆，通常会主动投入研发以保持技术领先。

尤其对于具备技术前瞻性和规模优势的龙头企业而言，技术迭代非但不是淘汰威胁，反而是淘汰竞争对手、强化自身 HALO 属性的机制。就龙头公司来说，庞大的固定资产与持续的研发投入相结合，构成了更为坚固的 " 创新驱动型 " 壁垒。

在具体的投资机会上，兴业证券建议关注：首先是风电领域，一是风机产业链，风机盈利有望企稳回升，推荐金风科技；二是海风板块海缆环节壁垒高、格局好，具备长期配置价值，推荐东方电缆。其次是光伏领域，一方面是因为太空光伏未来前景广阔，主流光伏企业积极布局太空光伏赛道，推荐钧达股份、晶科能源、天合光能；另一方面是行业技术进步持续推进，逐步积累以形成代际差距，推荐浆料龙头聚和材料。此外储能环节推荐阳光电源，储能电池则推荐宁德时代。

有色资源股：物理世界的 " 硬通货 "

[ 虽然中东冲突给板块按下暂停键，但相关资源股行情并未结束，历经短期调整后中期有望重拾升势。 ]

在 2026 年的宏观语境下，资源已不再仅仅是工业的 " 原材料 "。资源品具有强制性需求，能源转型（绿电）与算力革命（AI）两者都非常依赖铜、铝、锂及高热值能源。

当前，在地缘冲突摩擦不断、AI 和新能源等新兴产业竞争加剧的背景下，国家安全的边界已逐渐拓展至经济安全、供应链安全与关键资源保障等领域。

资源品将影响产业竞争力和安全保障能力，在各主要经济体战略布局中的地位显著提升，围绕战略性矿产的竞争与地缘政治博弈愈发明显，资源品成为大国地缘博弈的杠杆。这股催化剂引发了全球供应链的结构性重构与战略性资源的价格重估，也因此导致资本市场对战略性资源板块的关注度明显升温。对此，国信证券表示，与此相关板块或将出现长期性投资机会。

数据显示，2025 年以来，全球大宗商品市场中的铜、铝、锂、钴等资源品价格明显上涨。根据 IMF 数据，铝、铜、钴、稀土商品价格涨幅分别为 20.6%、45.4%、129.9%、115.8%。与之对应的股市资源板块也表现强劲，例如有色金属板块上涨 98.9%、化工板块上涨 42.5%。

中金公司在 2 月 8 日的一份关于资源股投资价值的报告中提到，大宗商品是全球资金多元化的受益资产，当前能源、化工等多品种的估值与成本或已在偏底部区间。尽管短期波动加大，但由于 AI 算力扩张与能源转型驱动的刚性需求，以及部分品种的结构性供需缺口并未发生实质性变化，随着短期情绪释放与交易拥挤度明显下降，相关资源股行情并未结束，历经短期调整后中期有望重拾升势。

一边是在资源股方面，中金公司建议可重点把握以下线索：在有色金属方向上，赛道中黄金方面重点关注业绩释放明确、项目投产进度加快或通过海外金矿并购实现产量扩张的企业；而金属铜方面建议关注铜矿自给率高、有较强增储上产和外延并购潜力的龙头标的。

同时，其还看好氧化铝行业在亏损压力下减产带来的阶段性供给收缩与价格修复。此外在电解铝领域，转型升级与成本改善有望带来盈利与估值的再定价。

另一边是在化工股方面，在新增产能受限与储能需求快速增长的背景下，关注具备涨价弹性以及价格处于底部、供需边际改善更明确的反转品种，特别是炼化链景气修复亦可能为相关企业贡献增量利润。

仍然聚焦黄金股，2025 年至今都有了可观的涨幅。在地缘政治避险需求升温、美元贬值等逻辑下，如今又有了 HALO 资产的加持。在部分已经公布 2025 年年报的赛道内上市公司中，黄金矿业股归母净利润同比增幅都出现较高增长。

以龙头股紫金矿业为例，公司 2025 年实现归母净利润 517.77 亿元，同比增长 61.55%；扣非归母净利润 507.24 亿元，同比增长 60.05%，业绩再创历史新高。2025 年公司矿产金、矿产铜、当量碳酸锂产量分别达 90 吨、109 万吨和 2.55 万吨，其中，金价中枢显著上移，对利润弹性贡献尤为突出。

国泰海通表示，2025 年四季度公司归母净利润环比略降，但扣非利润显著增长，说明主业盈利仍在改善，归母端波动更多受投资净收益下降，营业外支出及管理费用上升等因素扰动，并非经营走弱。

黄金方面，紫金矿业 2026 年矿产金目标提升至 105 吨，2028 年规划达到 130 吨— 140 吨，阿基姆、瑞果多、罗斯贝尔及海域金矿等重点项目将持续贡献增量，此外，公司拟收购 Allied Gold 全部已发行普通股以及赤峰黄金 25.85% 股权。铜方面，公司 2026 年目标 120 万吨，2028 年目标 150 万吨— 160 万吨，其中，巨龙铜矿二期、塞尔维亚铜矿扩建及卡莫阿复产构成主要增量来源叠加冶炼配套逐步完善，未来几年成长确定性较强。

此外，公司的锂业务步入放量期，多元板块协同发力。随着 3Q 盐湖一期投产、拉果措项目放量，公司锂业务已从前期布局逐步迈向规模化兑现，2026 年后仍有较强成长空间。远期来看，3Q 盐湖二期、拉果措二期、湘源硬岩锂矿及马诺诺东北部项目将接续贡献新增产能。除去锂业务外，钼、银等业务也保持稳健增长，有助于提升紫金矿业多金属协同能力，并增强整体业绩的韧性与弹性。

（本文已刊发于 4 月 4 日出版的《证券市场周刊》。文中提及个股仅为举例分析，不作投资建议。）