导读

债权人现在面临的，是一个典型的 " 信息不对称 " 困局。

作者 | 高远山

来源 | 债市观察

随着表决期（4 月 15 日截止）的临近，杉杉集团的重整计划草案已然成为资本市场与债权圈关注的焦点。安徽省国资旗下皖维集团以总额不超过 71.56 亿元、每股 16.42 元的收购价高调入场，相较于首轮方案 8.65 元 / 股的惨淡，本轮方案确实打出了一手看似漂亮的 " 翻番牌 "。

然而，在这轮高光数据的背后，深入拆解其清偿结构与信托安排时，却发现事情远比表面复杂。本次重整引入了 " 产业投资人 + 地方 AMC" 的双重架构，皖维集团负责产业整合，宁波金融资产管理股份有限公司（宁波金资）将担任破产服务信托的首任处置机构 。对于普通债权人而言，这或许并非一场预期中的 " 及时雨 "，而是将答案留给了未来。掌声与镁光灯之外，那份被置入信托的 8.38% 股权背后隐藏的定价逻辑，将一个疑问留给市场：16.42 元 / 股总对价需要对方付出的 " 真金白银 " 是多少？

图源：罐头图库

01

  16.42 元 / 股是 " 预期价 "？

乍看之下，16.42 元 / 股的收购价较首轮方案底价 8.65 元 / 股溢价近 90%，较第二轮招募底价 11.5 元 / 股也高出 43%，极具视觉冲击力。这一价格不仅让市场为之侧目，也被宣传为 " 价值最大化 " 的明证。然而，这一高价仅适用于重整投资人直接收购的 13.5% 股份，而对于剩余的 8.38% 股份，则是另一套完全不同的算法。

根据《重整计划（草案）》，普通债权的清偿率被拆解成了一个复杂的公式：基础清偿率 2.31% + 税务优化 2.56% + 即期出售选择 3.12%。这三大板块累加，构成了所谓 " 优化清偿 "。其中，" 即期出售选择 " 对应的是 8.38% 保留股票：债权人有权以 11.5 元 / 股的价格将其即期变现，直接获得这部分现金清偿。这意味着，大概率绝大多数债权人能接触到的实际变现价格，并非那个抢眼的 16.42 元，而是 11.5 元——两者相差近 5 元 / 股，价差高达 30%。然而，若选择不立即出售，这部分股票将被装入下文所述的 " 破产服务信托 "，等待未来处置又留下不确定性。

回溯首轮重整方案的失败，彼时江苏民营联合体的方案因未获债权人和出资人认可而流产。而本轮方案虽然抬高了收购价，却将更多不确定性留给了债权人。值得注意的是，杉杉集团的债务问题极为复杂，截至 2025 年 9 月，经审查确定的债权合计达 335.5 亿元，且部分股权存在权属争议。在此背景下，普通债权人能即刻落袋为安的现金收益不足 8%，剩下的念想，就得寄托于那个充满了变量与时间成本的信托架构。

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纵观近年破产重整案例，这样的清偿水平更显突兀。2025 年完成重整的金科股份，总债务超 1470 亿元，综合清偿率达 22.36%；同年湖北西子置业在清算程序中实现普通债权清偿率 31.4%；2021 年重整的海航集团，债务规模超 3900 亿元，仍对 10 万元以下小额债权给予全额现金清偿。上述案例中，清偿率普遍高于 15%，部分突破 30%。相比之下，杉杉股份核心业务——负极材料和偏光片，2025 年预计合计实现净利润 9 亿至 11 亿元，资产质地可谓十分优良。为何在这样的资产背景下，普通债权人却只能拿到不足 8% 的即期现金清偿？16.42 元 / 股的收购价看似高溢价，扣除税费、优先受偿款项后，真正落到普通债权人手中的现金究竟有多少？

02

专业机构知难而退背后的信息差与决策盲区

如果说现金清偿率的计算让债权人心生疑虑，那么方大炭素、湖南盐业集团、天齐锂业等专业投资机构的集体退出，则让这份疑虑有了现实注脚。在杉杉集团第二轮重整投资人招募中，上述企业一度被视为最具竞争力的意向投资人，然而述标前，方大炭素、湖南盐业集团、天齐锂业等 5 组意向投资人已相继退出，最终只剩 7 组继续竞争。

其中，方大炭素于 2026 年 1 月 4 日发布公告，正式宣布终止参与。公告原文如同一记警钟：" 尽职调查时间短、不充分，无法对标的资产做出合理价值判断。基于整合后风险因素的审慎评估，决定终止参与。" 据 " 财联社 " 报道，方大炭素于 2025 年 11 月启动招募程序，仅隔月余便宣告退出。湖南盐业集团、天齐锂业虽未发布正式退出公告，但在述标前也已从意向投资人名单中消失。

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这一现象不得不引发市场思考：投资人为何无法对标的资产做出合理价值判断？信息披露的及时性、充分性、准确性，是否真的经得起全体债权人的推敲？既然连作为专业机构的潜在投资方，都因尽调时间不足而无法判断资产价值，那么缺乏专业工具和信息渠道的普通债权人，在短短一个多月的表决期内，是否能看清那 8.38% 保留股票的真实价值？

债权人现在面临的，是一个典型的 " 信息不对称 " 困局。他们要表决的，不仅是一份关于过去的债务清偿方案，更是一份类似未来三年对上市公司股价走势的 " 对赌协议 "。方大炭素在公告中明确表示，终止重整是 " 基于整合后风险因素的审慎评估 "。 有意思的是，这一审慎退出的姿态，恰与当前普通债权人即将在信息不足下匆忙表决形成鲜明对照。在没有获得完整信息的前提下，将真金白银的债权转换为充满不确定性的信托受益权，这无论是对于机构投资者还是个人投资者而言，都是艰难而蕴含风险的抉择，需要权衡利弊慎重决定。

03

" 优先受益权 " 之外

为说服债权人接受较低的即期现金清偿，方案对 8.38% 保留股票设置了两条路径：一是以 11.5 元 / 股即期变现，落袋为安；二是将其装入 " 破产服务信托 "，等待未来股价上涨的可能。但选择后者，意味着接受一套复杂的分配机制。根据《重整投资协议》，这 8.38% 股票的收益分配中，重整投资人皖维集团享有 " 优先受益权 "。

换言之，即便未来股价上涨，处置所得也必须先保证皖维集团收回本金及 3.5% 年化资金成本。按信托锁定期最长 4 年估算，其实际 " 安全垫 " 已升至约 13.11 元 / 股。股价低于此线，损失由债权人承担；高于此线，扣除优先收益后的 " 超额部分 " 才归债权人。这个价格门槛，才是债权人真正需要面对的 " 隐形铁顶 "，比即期变现的 11.5 元高出 14%，比市场热议的 16.42 元收购价低了 3.31 元。

更重要的是，尽管协议约定的最早处置期为第 37 至 48 个月，但债权人若选择继续持有，本可当下变现的资金将被锁定在更长周期内，持续承受行业波动与整合风险。而无论持有多久，分配顺序始终不变——皖维集团享有优先受益权，债权人仅参与剩余部分的分配。

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以 3 月 24 日收盘价为例，当日杉杉股份股价报 13.17 元，上涨 1.86%。尽管股价还在 13.11 元的成本线附近浮动，但关键在于，真正的处置窗口远在三年之后。若四年后股价下行至 12 元甚至更低，那 13.11 元的成本线即成遥不可及的铁顶。届时，债权人可能发现，那个被宣传中的 16.42 元收购价从未真正属于过自己，甚至连 11.5 元的即期变现价都可能变成奢望，而实际面对的却是现金受偿率低与未来收益有限的叠加风险。

杉杉集团的重整，关乎多方债权人的切身利益。据香颂资本执行董事沈萌分析，国资相比民资有更稳健的实力，对加强上市公司的经营更有帮助。重整方如果能够与债权人达成一致，重整成功的可能性更大。安徽国资的介入确实带来了产业协同的想象空间，若重整成功，皖维集团 PVA 业务与杉杉偏光片形成上下游配套，杉杉负极材料也可对接安徽新能源产业链。

然而，想象空间不能替代实实在在的清偿。当前这份方案，通过 16.42 元的高溢价制造了利好，却用复杂的定价分层：16.42 元的 " 预期价 "、11.5 元的 " 变现价 "、13.11 元的 " 优先门槛 "，使得普通债权人在决策中面临信息不对称和不确定性。

当专业的投资机构都坦言 " 无法判断资产价值 " 时，或许我们该回归重整的本质：它不止是为了拯救企业，也要兼顾债权人的利益。对于曾将辛苦赚得的 " 真金白银 " 押注于此的普通债权人而言，他们要的或许不是一个复杂的 " 未来期权 "，而是一个确定的、公允的 " 现在 "。

你怎么看这份重整草案？评论区聊聊吧。