文 | 老鱼儿
编辑 | 杨旭然
平安集团旗下的平安好医生，如今正在经历着一场业绩与市值的"矛盾纠缠"。
去年的前三个季度，平安好医生交出了一份看似稳健向好的成绩单：总收入37.25亿元，同比增长13.6%；净利1.84亿元，同比增长72.6%；经调整净利为2.16亿元，同比增长45.7%。
按照这个趋势，整年大概率可以做到连续第二年盈利，且创下历史最好业绩。
春节期间的运营数据，也勾勒出了一幅忙碌的服务图景：长假期间，平安好医生平台日均用户咨询量同比攀升近70%，线下就医协助人次同比增长29%。
然而资本市场的冷峻反应，却给这份"繁华"泼上了一盆冷水。
自2025年9月起平安好医生的股价就开始持续下行，截至目前，累计跌幅已超50%。虽然同期香港大量股票都在下跌，但这个跌幅已经可以排到靠前位置。
平安好医生股价表现（自2025年9月至今）
这会让人意识到，市场所担心的东西，也许并不在那些好看的运营数据与业绩报表上。
本文是来自《巨潮WAVE》内容团队的深度价值文章，欢迎您多平台关注。
盈利
平安好医生的"豪门出身"令人印象深刻——如今的它已是平安集团旗下的医疗健康旗舰平台。
2014年，平安好医生借着互联网医疗的东风应运而生。2018年5月4日，平安好医生登陆港交所，发行1.6亿股，募资85.64亿港元，创下当年港股最大规模IPO，一时风头无两。
此后，平安好医生青云直上，市值最高曾达到1600亿港元。
然而热度过后，就是九年亏损的漫长征程，市场对这家企业的信心不断被消磨，其股价一度跌至3港元的历史最低点，市值大幅缩水90%以上。
转机出现在2024年，平安好医生果断放弃低效的C端烧钱模式，全面捆绑平安集团生态，将重心转向F端（综合金融客户端）与B端（企业端）。这一战略转向，被外界誉为"开窍之举"，也成为平安好医生挣脱亏损泥潭、实现扭亏为盈的关键转折。
所谓F端，便是平安保险的固有高值人群——这群用户大多具备较强的支付能力与迫切的健康需求，是医疗服务领域最核心的目标群体。而B端业务，则是聚焦于平安集团渠道触达的企业客户合作，重点攻坚那些具备较强支付能力与支付意愿的大中型企业，为其量身定制企业员工健康管理综合解决方案。
调整立竿见影。2024年对平安好医生来说意义非凡——这一年终于打破九年亏损，首次实现全年盈利，录得净利润0.81亿元，调整后净利润1.58亿元，正式告别了长期亏损的历史。
这份来之不易的成绩单，重新点燃了市场对平安好医生的期待，也为其股价反弹注入了强劲动力。
从2024年9月至2025年9月，平安好医生的股价从3.185港元的历史最低点，一路高歌猛进，攀升至24.4港元，涨幅高达666%。
2025年平安好医生的势能不减，业绩继续乘势而上。截至2025年上半年，F端付费用户数约2000万人，同比增长34.6%；服务付费企业客户数超缩减人员规模，以"节流"方式勉强实现盈利。
2024年年报显示，其销售费用同比减少8.6个百分点，管理费用同比大降37.2个百分点，研发费用同比减少29.2个百分点。而人员缩减的幅度，更是令人咋舌：2021年，平安好医生的员工人数为4561人，截至2024年末，公司人员规模已经缩减至1563人。
总结起来三年时间之内员工人数减少了65.73%。其中2024年度员工数量减少1862人，同比降幅高达54.3%。
这种"节流大于开源"的现象，一直延续到去年。去年上半年，平安好医生营收同比增长19.5%，但销售费用仅增长3.9%，研发费用基本持平（微增0.2%），管理费用同比降超5%。
费用的大幅缩减，直接降低了企业的运营成本，为盈利奠定了基础。
公司对此的明面解释是"销售费用降低得益于渠道优势提升、客户续约率维持高位，管理费用率下降则源于AI流程重塑与数字化经营深化。"
但实际上企业经营管理人士、分析解读人士们都能意识到，这种典型的削减成本换盈利的方式，也必然会降低企业的研发能力与服务质量。
依附
除了盈利根基不稳固，平安好医生最大的"不平安"，在于其业务高度依附平安集团生态，独立生存能力严重不足。
自成立以来，平安好医生便一直依赖母公司平安集团的资源导流，无论是用户获取还是收入来源，都对平安集团有着超乎寻常的依赖。
半年报显示，平安好医生从中国平安内部获得的营收超7亿元，同比增长58%，占总营收的近30%。当然这还只是直接收益，从间接收益来看，比例更为庞大。
截至2025年6月末，平安好医生来自平安集团F端客户的收入达14.33亿元，同比增长28.5%；B端收入达5.27亿元，同比增长35.2%，两者合计占总收入的比重高达78.3%。
这意味着，平安好医生近八成的收入，都依赖于平安集团内部生态。
中国平安对平安好医生更大力度的资源倾斜，起始于去年提出的"综合金融+医疗养老"双轮驱动战略。
为了助力这个新战略落地，平安好医生甚至在2024年12月宣布了总价值超百亿港元的分红。而这一年平安好医生其实才首次盈利——归母净利润仅8142.8万元，截至2024年末累计亏损额达71.33亿元。
中国平安则通过"以股代息"，将持股比例从39.41%跃升至52.74%，实现绝对控股，并将平安好医生纳入合并报表。
表面上看，中国平安个人客户数已接近2.5亿，平安好医生渗透的F端客户仅占平安集团个人客户总数的8%，B端企业客户覆盖率也仅为5%，看似还有巨大的增长空间。
但实际上，这种过度依赖，反而让其陷入了被动的境地——一旦母公司再次调整战略方向、缩减资源倾斜，平安好医生的业务便会遭受重创，这种情况并非不可能发生。
这样的忧虑并非空穴来风。中国平安自身也面临着不小的行业竞争压力，未来能否持续对平安好医生进行"输血"，仍是一个未知数。
根据同花顺金融数据库，2025年前三季度，中国人寿、新华保险、中国人保、中国太保四家险企的归母净利润同比增长率分别为60.5%、58.9%、28.9%和19.3%，而中国平安的归母净利润为1328.56亿元，同比仅增长11.5%，增速远低于同行。
目前，平安好医生提供的医疗服务，大多是作为平安保险产品的"附加福利"，用于提升保险产品的吸引力，本质上是一种"服务赠送"，并未真正形成自身的价值闭环。
一旦中国平安因业绩压力要"断尾求生"，那平安好医生很可能就是那个"尾"。
独立
在中国平安的战略规划中，平安好医生有一个比较明确的发展目标——作为平安集团医疗养老生态圈旗舰，对标美国联合健康Optum，打造中国市场HMO管理式医疗保险的新样板。
HMO，即"健康维护组织"。简单说，就是保险公司不仅负责治疗后的报销，还统筹各类医疗资源，参与到投保人在生病之前的健康管理中来，实现全流程成本管控。
按照这种模式，投保人可以享受到专属网络内的全方位医疗服务，保险公司可以通过前期健康管理实现后期费用节降，也可以约束医疗机构进行最优化诊疗，实现多方共赢。
这种模式一个相当重要的前提，是保险公司要在整个医疗支付体系中占据重要位置，才能统筹主导整个流程管理。
但在中国，医疗支付的主导者是医保，而非商业保险。
以2024年为例，国家金融监管总局数据显示，2024年，中国商业健康险赔付支出约4037.77亿元。而根据国家医保局发布数据，2024年，全国医保基金总支出29675.92亿元。以此计算，医保支出是商业保险支付的7倍有余。
这样的现实决定了，平安好医生与合作医院之间，仅仅是简单的合作关系，既没有管理权，也没有话语权，无法真正影响医生的诊断行为，更无法实现医疗成本的有效管控。
因此，平安好医生口中的"HMO模式"，只能停留在宣传层面，很难真正落地生根。平安集团并非不可能停掉对平安好医生的大力支持，这是相当关键的一个原因。
无法真正帮助保险公司实现"控费用"的核心目标，平安好医生只能在医疗服务方面多下功夫。资料显示，平安好医生提出了"到线、到院、到企、到家"的四大场景服务体系，涵盖了线上问诊、线下就医、企业服务、居家护理等全场景。
但在实际操作中，这些服务往往沦为"表面功夫"，难以为用户提供实质性的价值。更重要的是，这些看起来很贴心的服务，对于巨兽遍地的保险机构、医疗机构甚至是各类金融机构来说，实现起来都并不难，这意味着更激烈的竞争和更高的运营成本：
线上问诊环节，目前能做的只是应对感冒、发烧等日常轻微症状，而且主要是方便网络购药，很难对标线下的"望闻问切"。
"线下就医协助"服务，通常提供的只是挂号、陪诊等基础服务，可替代性极强，而且很难影响医院的诊疗流程，也很难为用户对接更优质、更高效的医疗资源；
对企业端的TOB服务，更多的是体检、专家医生问诊、就医协助、便捷购药等常规服务。
可以看出，这些服务在市面上的同质化相当严重，很难形成有效的核心竞争力，相反会因为重运营和低门槛而带来服务质量上的诸多漏洞与不足。
如今在黑猫投诉平台上，关于平安好医生的投诉已经高达三千多条，投诉内容集中在了退款难、服务不到位等多个方面。
对于平安好医生而言，连续两年的财务盈利，并没有解决掉其自身核心竞争力缺乏的难题，这也是其只能更高强度依赖母公司的底层原因。
种种弊端如果无法根除，这家"豪门出身"的企业就始终难言真正独立。而即便是平安凭借无限财力把所有表面问题都解决了，医保的医疗健康生态核心位置也决定了，一切医疗服务产品的繁荣，都是建立在先天不足的根基之上。
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