拆解百度最新财报：AI 赚钱这件事，百度终于 " 闭环 " 了。

新眸原创 · 作者 | 鹿尧

2 月 26 日，百度发了 2025 年第四季度财报。

其中最大的看点，AI 业务收入占一般性业务收入的比重，第一次站上了 43%。全年 AI 营收破了 400 亿，同比增长 48%。智能云基础设施的订阅收入，更是飙了 143%。就像李彦宏在电话会里说，2025 年是 "AI 成为百度新核心的关键一年 "。

但资本市场的第一反应，反倒有点冷淡。财报发布当晚，百度美股甚至一度跌近 7%。

同一天，中概股集体吃土，但百度的跌幅却超过了阿里、理想、B 站。恒生科技指数跌了 2.87%，纳斯达克中国金龙指数跌超 2%，英伟达也大跌 5%。你可以说这是系统性风险，但跌得多，就是跌得多。

这就很让人不解：一份 AI 业务占比创纪录的财报，换来的却是股价创近期新低。

市场的 " 温差 "，到底差在哪儿？

AI 赚钱这件事

百度终于 " 闭环 " 了

过去两年，大厂们都在喊 AI，但大多数时候，AI 是个成本中心——花钱如流水，赚钱如结冰。

买显卡、建集群、训模型，全是烧钱的活。黄仁勋在英伟达财报里讲过一个观点：AI 的拐点，是算力能不能直接转化为 2C 公司的收入。他说，"computeequalsrevenue"。算力就是收入，没有算力就拿不到 token，而 token 是未来的货币。

百度的这份财报，某种意义上，给黄仁勋的这句话做了注脚。

Q4，百度核心 AI 新业务收入 113 亿元，占比 43%。这个数字的意义不在于它有多高，而在于它第一次让外界看清楚：AI 从财报里单独拎出来，并且已经长到了接近半壁江山的体量。拆分看：

智能云基础设施，2025 年第四季度，智能云基础设施收入为人民币 58 亿元，其中 AI 高性能计算设施收入的订阅收入同比增长 143%。2025 年全年，智能云基础设施收入为约人民币 200 亿元，同比增长 34%。

百度 AI 云的优势，一是自研昆仑芯从架构层，就是为 AI 设计，可以提供大规模、高性能且稳定的 AI 计算，兼容主流模型和框架，企业能以更低集成成本，更快部署；

二是百度 AI 云的政企项目做得强，企业客户真金白银地买，百度智能云连续两年，在大模型相关项目中标数和中标金额上排行业第一。

AI 应用，全年收入破 100 亿。文心助手月活 2.02 亿，春节红包活动后月活涨了 4 倍。" 秒哒 " 这种无代码平台，用户已经用它生成了几十万个商业应；AI 智能体伐谋，也获得超 2000 家企业申请试用；还有 GenFlow3.0 这类提升效率的工具，积累了超 2000 万活跃用户。

AI 原生营销，全年收入同比增 301%。慧播星数字人开播规模增 202%，收入增 228%。

还有萝卜快跑，是物理 AI 最直接的落地验证。Q4 订单 340 万单，同比增超 200%，累计订单超 2000 万单，覆盖全球 26 个城市，单从数据上看，远超特斯拉的 Robotaxi。

B 端买单的是产业价值，买单的是效率提升。43% 最直接的意义，是 AI 业务已经从未来故事变成了增长支柱，且收入主要来自企业和用户为实际效果付费，而非短期投流或者补贴。

过去大家讲 AI，讲的是参数、榜单、技术突破；现在讲 AI，可以直接讲收入、占比、增速。当 AI 从成本中心变成利润中心后，一个正向的飞轮就开始转动了：

AI 业务赚钱→反哺研发：有更多的钱投入到模型迭代和算力采购中→技术领先：更强的模型→更好的应用体验，吸引更多用户和企业客户→收入进一步增长。这是 " 赚钱 - 投入 - 赚更多钱 " 的良性循环。

对于资本市场而言，也意味着百度的估值逻辑被系统性重估。

百度是全栈端到端的 AI 能力。芯片（昆仑芯）、框架（飞桨）、模型（文心）、应用（云 + 搜索），四层都基于自研。这种布局的好处是，技术投入可以复用，一次投入撬动多个场景的收入—— B 端卖算力、C 端卖订阅、物理世界卖出行服务。

也就是说，以往市场习惯用市盈率（PE）来看待以广告为主的百度。但现在，随着 AI 核心业务占比披露，以及昆仑芯分拆上市推进，投资者开始转向分部加总估值法（SOTP），为不同的高增长业务单独定价。

闭环这件事，百度确实跑通了。

市场可能比我们想象的要苛刻

那为什么股价跌？

普遍认为，是因为财报的另一半，没那么好看。

百度从这一季开始，把业务重新拆成了三块：AI 新业务（113 亿）、传统业务（123 亿）、其他（25 亿）。传统业务是什么？主要是搜索和信息流广告。

这块业务，Q4 收入 123 亿，同比下滑 26%。虽然比上季度略有收窄，但 " 下滑速度放缓 " 不等于 " 拐点已至 "。手百 MAU 滑落，连续两个季度下降。

更让人捏把汗的是利润和现金流。

Q4non-GAAP 净利润 39 亿，同比跌了 41.8%。全年 non-GAAP 净利润 189 亿，比 2024 年的 270 亿缩水三成。经营现金流虽然下半年转正了（39 亿），但全年算下来，还是承压。

这里面有个结构性矛盾：AI 在长个子，但养家的广告还在生病。

AI 新业务全年 400 亿，增速 48%，对冲了核心基本盘的下滑，起到了稳压器的作用，漂亮。从全年看，AI 新业务收入突破 400 亿元，相比之下，公司总营收微降。这说明 AI 业务正处于高速增长期，形成了清晰的 " 新旧动能转换 " 态势。

但就目前而言，显然传统广告的盘子更大，Q4 单季还有 153 亿（含部分 AI 营销，但大头还是传统）。AI 的增量，暂时不能完全填上广告的坑。

市场不是不知道这个转型需要时间，但市场可能比我们想象的要苛刻。

财报发布前，百度股价一个月内跌了近 20%，市值蒸发约 110 亿美元。这说明预期已经压得很低，大家都等着 " 拐点 " 出现。结果拐点没来，只是 " 下滑放缓 "，这种程度的利好，已经被提前 pricein 了。

换句话说，美股的反馈，或许是市场在用股价表达对转型速度的焦虑。它验证了那句老话：买在分歧，卖在一致。当所有人都看到 AI 业务占比 43% 时，这个利好已经反映在预期里了；而市场真正担忧的广告下滑和现金流问题，反而成了短期定价的主导因素。

更何况，2 月 26 日那天，大盘确实不好。英伟达跌 5%，费城半导体指数跌近 5%，中概股集体扑街。在系统性风险面前，个股的利好往往会被淹没。

百度作为财报季的 " 首发阵容 "，承受了市场情绪的双重暴击。

股价的 " 温差 "

其实是估值逻辑的 " 时差 "

但还有一个更深层的原因，值得多说两句。

市场现在似乎在流行一种 " 纯度审美 "，更青睐原生 AI 公司，比如 MiniMax、智谱。这些公司故事简单：纯血 AI，从零开始，路径清晰，轻装上阵。估值逻辑也简单：按 PS（市销率）算，几百倍也敢给，因为赌的是未来。

而对互联网大厂的 AI 故事，尤其是近一年来不断的烧钱、抢人头，争夺 AI 流量入口，短期来看，总觉得不够性感。

比如百度这种 " 传统业务 +AI 新业务 " 的复合体，叙事就复杂得多。一边要让 AI 生长，一边要给传统业务换血，负重转型的难度，远高于从零开始的原生公司。

打个比方，投资者得用 SOTP（分部加总估值法）拆着算：广告业务给 5 倍 PE，云业务给 7 倍 PS，芯片业务给 20 倍 PS，萝卜快跑给 25 倍 PS ……拆完发现，各部分加起来可能值 800 亿美金以上，但实际市值只有 500 亿左右。

为什么有折价？因为市场不相信这些 AI 资产能独立定价。

这就要说到百度接下来最重要的两个催化剂：

一是昆仑芯分拆上市。

高盛按 5 倍和 20 倍 PS 测算，百度所持昆仑芯股权的估值区间约为 30 亿至 110 亿美元，对应昆仑芯 100% 股权估值约为 50 亿至 180 亿美元，相当于百度当前市值的 6%-23%；如果按寒武纪的 40 倍 PS 算，估值可能达到约 220 亿美元，占百度当前市值的约 45%。

一旦昆仑芯独立上市，市场就不得不用芯片股的逻辑给它定价。这块价值，不会再被百度的广告业务 " 稀释 " 掉。

二是萝卜快跑的独立预期。

小马智行、文远知行都上市了，萝卜快跑作为全球 robotaxi 的领头羊，没理由缺席。Q4 订单 340 万单，同比增 200%，累计订单超 2000 万单，覆盖 26 个城市。海外进展也很快：伦敦、迪拜、阿布扎比、首尔，都在铺。迪拜已经给了全无人测试许可。

如果萝卜快跑独立融资，市场很可能会拿它和 Waymo 对标，截至 2026 年 2 月，Waymo 最新融资后估值已达 1260 亿美元，这一估值可能对百度的整体价值重估产生积极影响。

三是首次派息 +50 亿回购。

50 亿美金，相当于市值的 11%。苹果、谷歌的回购比例通常 2%-4%，Meta 激进点也就 5%。百度拿 11% 来回购，相当于管理层在喊话公司被低估了。

首次派息也有历史意义。苹果 2012 年开始派息后，估值中枢上移；微软 2003 年派息后，走了十几年的慢牛。稳定的现金回报，会吸引长线资金（养老金、红利基金）进场，优化投资者结构。

所以回到最初的问题：怎么去看待这期财报里百度的 AI 含金量？答案已经很清晰了。

短期看，当下，市场短期内的反应，也许还在消化传统业务压力的焦虑。长期看，是估值逻辑的切换还没完成，投资者还在用旧的尺子量百度，但百度已经长出了新的骨骼。

新物种需要独立定价，才能不被稀释。但当我们把时间拉长，真正能穿越周期的，可能恰恰是那些有全栈能力、场景沉淀、持续现金流的公司。

百度的问题不是 AI 不够强，当昆仑芯分拆上市、萝卜快跑独立融资落地，当市场开始重新审视百度的每一个 AI 资产，这种纯度折价可能会逐步修复。

百度的投资逻辑，其实已经变得很纯粹，就是围绕 AI。

只不过，市场意识到这一点，还需要一点时间。

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