黄金市场的主导变量正在从 " 买不买 " 转向 " 波动有多大 "。高盛认为，私营部门通过黄金看涨期权结构表达的多元化需求推升了金价波动，并在短期内压制了央行购金节奏，但这一下降应是暂时的。

高盛分析师 Lina Thomas 和 Daan Struyven 在本周报告中指出，看涨期权需求上升迫使卖出期权的交易商在上涨过程中被动买入黄金对冲，从而机械性放大涨幅。更关键的是，即便只是小幅回调，也可能促使交易商从 " 逢高买入 " 切换为 " 逢低卖出 "，进而触发投资者止损单并导致进一步损失，高盛称这一链条在 1 月下旬已有所体现。

在波动抬升的背景下，央行需求出现放缓，2025 年 12 月为 22 吨，而目前 12 个月平均值为 52 吨。高盛强调，央行仍愿意为对冲地缘政治与金融风险而买入黄金，但倾向于在价格波动回落后再恢复采购，因此放缓更像 " 等待波动收敛 "，而非趋势性转向。

对投资者而言，这意味着短期下行尾部风险上升。高盛提示，在期权需求回到纪录水平后，一些通常只会带来温和回撤的催化剂，也可能引发更大幅度的金价回撤，估算的下行边界在 4,700 美元 / 盎司附近。但在中期，高盛仍重申看多黄金，基准情景下预计金价到 2026 年底缓慢上行至 5,400 美元 / 盎司。

期权结构推高波动，小幅回调也可能放大损失

高盛将近月金价波动抬升与私营部门多元化配置需求联系在一起，其中一部分通过黄金看涨期权结构表达。

报告引用彭博与高盛的数据称，作为最大黄金 ETF 的 GLD，其看涨期权未平仓量（扣除看跌期权后）处于纪录水平，成为波动上行的重要 " 代理指标 "。

机制上，高盛表示，金价走高时，卖出看涨期权的交易商为了维持对冲被迫买入黄金，放大上涨；而一旦出现哪怕不大的回调，交易商对冲行为可能反向，从 " 追涨买入 " 切换为 " 下跌卖出 "，并可能触发投资者止损出局，导致进一步损失。高盛提醒，类似的 " 止损踩踏 " 在 1 月下旬曾出现过。

央行需求短暂停顿：2025 年 12 月 22 吨，低于 12 个月均值 52 吨

高盛指出，波动上升已经传导至央行端的短期行为：其央行购金需求 nowcast 显示，2025 年 12 月为 22 吨，而 12 个月平均值目前为 52 吨。高盛此前将 " 央行需求持续放缓 " 视为金价前景的重要观察指标，但本次放缓被判断为暂时现象。

高盛给出的依据包括三点：其与央行的交流、2022 年俄罗斯外汇储备被冻结后储备管理者对风险认知的结构性变化，以及其认为大型新兴市场央行的黄金配置仍明显低于 " 可能的目标水平 "。

报告称，储备管理者依然把黄金视为对冲地缘政治与金融风险的工具，只是更愿意等到价格稳定后再加速买入。

两种情景推演：波动回落则购金回升，波动延续则上行风险更大

高盛提出两种情景来刻画 " 波动—央行需求—金价路径 " 的组合。

基准情景是私营部门不再出现额外的多元化配置增量，金价波动随之回落。在这一框架下，高盛预计央行购金将重新加速，整体积累节奏大体延续 2025 年的速度；而私营投资者主要在美联储降息后才增加配置。两者叠加，金价在波动收敛中 " 缓慢抬升 "，到 2026 年底达到 5,400 美元 / 盎司。

上行情景则是假设私营部门多元化需求进一步增强，驱动因素来自 " 部分西方经济体的财政风险感知 "。高盛认为，当这类需求通过看涨期权结构表达时，天然更易带来高波动，并可能在短期内（至少暂时）压制新兴市场央行需求。在该情景下，高盛认为其金价预测存在显著上行风险，但波动也将更持久。

高盛战术提示：温和催化剂也可能触发更深回撤，下行边界看向 4,700 美元 / 盎司

在战术层面，高盛称，GLD 看涨期权需求在 1 月下旬的 " 洗出 " 后已重建，并再次处于纪录水平。这使得一些通常只会引发有限回调的因素，例如 " 因保证金相关清算导致的温和股市调整 " 或 " 地缘政治边际降温 "，也可能带来超常规的金价回撤。

高盛估算此类回撤的下行边界在 4,700 美元 / 盎司附近。同时，高盛表示，类似 1 月下旬的表现表明，回撤可能是短暂的，因为客户反馈显示，仍有 " 等待回调加仓 " 的潜在需求。

基于此，高盛重申其中期黄金价格轨迹仍偏上行，并维持其做多黄金的建议。