文｜港股研究社，作者｜土耳其热气球

过去三年，国货护肤几乎踩中了所有时代红利。

流量平台去中心化、成分党教育成熟、达人带货效率暴涨，大批国产新品牌以惊人的速度完成了从 " 白牌工厂 " 到 " 功效专家 " 的孵化和成长。双 11 爆款、抖音 GMV 破亿、天猫类目第一，这些标签不断堆叠，构成了一套熟悉的增长叙事。

但现在的资本市场已将不再为这份 " 熟悉 " 买单。完美日记、花西子、薇诺娜之后，越来越多新锐品牌试图走向 IPO 时，现实却变得冷峻——递表容易，过关很难。高营销、低壁垒、强渠道依赖，正在成为这条赛道难以回避的 " 原罪 "。

近日，HBN 母公司护家科技递表港交所，并打出 " 中国真功效护肤第一股 " 的定位。与以往不同的是，它的股东名单里出现了一个颇具象征意味的名字：美图。

影像算法公司押注功效护肤品牌，这看上去是一次 " 科技 + 消费 " 的跨界联姻。但在资本语境里，更像是一场高风险实验——算法、内容与流量，真的能重塑护肤行业的护城河吗？这不仅是 HBN 的 IPO 问题，也是整个新消费护肤赛道的一次集体验证。

美图为何押注 HBN：当 " 护肤生意 " 成为一种效率幻觉

把美图和护肤放在一起，并不违和。

一个负责 " 变美的呈现 "，一个负责 " 变美的承诺 "。影像、算法、皮肤检测、内容种草、功效对比图，这些元素在当下的消费语境中天然连在一起。

从逻辑上看，美图可以帮助 HBN 完成一件事，把原本抽象的护肤效果，转化为可视化、可传播、可量化的结果。

这套叙事听起来近乎完美，用户拍一张脸，算法识别肤质问题，系统推荐产品，使用周期内持续追踪改善数据，再通过内容分享放大转化。

护肤被 " 数据化 "，功效被 " 证据化 "，效果转化也变得 " 自动化 "。但问题恰恰在于此，这种逻辑看上去顺畅得像一场幻觉。

而护肤行业从不缺 " 技术故事 "。从早年的皮肤测试仪，到后来的成分党，再到功效可视化检测，每一代创业者都在尝试用科技强化信任感。但最终能沉淀为品牌资产的并不多。

原因很简单。消费者购买护肤品，本质上不是理性决策，而是情绪决策。功效验证虽然可以提升信任，却很难决定忠诚。真正让用户复购的，往往是肤感、气味、品牌认同、价格心理区间等复杂因素，而不是一张算法生成的对比图。

一旦 " 可视化功效 " 过度依赖内容呈现，它就可能从 " 证据 " 滑向 " 表演 "。用户看到的究竟是科学改善，还是滤镜与算法的叠加效果？这条边界并不清晰。

更关键的是，这套能力并不具备排他性。算法可以外包，影像能力可以采购，内容玩法可以复制。当行业教育完成后，竞争者的进入成本反而更低。所谓 " 数字化功效 "，未必是护城河，更可能只是阶段性效率工具。

从资本视角看，美图押注 HBN，实质是在下注一件更冒险的事：流量与算法，能否替代传统品牌力，成为新的长期壁垒？

这不是成熟模式，而是一场尚未被验证的实验。而 IPO 恰恰是最残酷的实验场。

护肤品牌 IPO 频频受挫，资本不再为 " 高增长故事 " 买单

2020 年前后，护肤新消费几乎是资本市场最受追捧的赛道之一。

那是一个 " 增长压倒一切 " 的年代。只要 GMV 翻倍、私域模型性感、抖音 ROI 好看，估值就能水涨船高。完美日记母公司巅峰市值一度逼近千亿港元，花西子、薇诺娜、新锐功效品牌频频刷新融资纪录。

但短短几年，风向已经彻底改变。流量成本上升、电商红利见顶、平台抽佣提高，再叠加消费趋于理性，" 烧钱换增长 " 的模型逐渐失效。

资本市场开始从 " 规模叙事 " 切换到 " 质量叙事 "。公开数据显示，不少新消费护肤品牌的销售费用率长期高达 50% 甚至更高，比如当红的毛戈平，其营销费率就高达 50%；若羽臣 2025 年中报三费占比也达到 50%，高昂的获客成本势必吞噬掉大部分毛利。

一旦停止投流，销售立刻下滑。这种增长，本质上是可随时消失的。更关键的是，护肤品行业的技术壁垒并不像医药或半导体那样高。

所谓成分创新，大多来自公开文献或上游原料厂商，配方很容易被逆向。消费者能记住品牌，却很难真正被技术锁定，这使得护肤品牌很难拥有真正意义上的 " 不可替代性 "。

国际巨头如欧莱雅、雅诗兰黛，之所以长期稳固，并非因为某一款成分，而是依靠几十年的渠道网络、品牌信任和产品矩阵构建复购体系。

本质上，它们卖的是 " 时间 "。而多数国货品牌卖的，是 " 当下 "。

这也是为什么越来越多护肤公司在 IPO 阶段被卡住，不是规模不够大，而是确定性不够强。资本关注的，不再是 " 你今年销量如何 "，而是 " 五年后你能否依然存活 "。当商业模式过度依赖短期流量和爆款，答案往往不够令人安心。

HBN 与美图的共同考题：从网红逻辑走向资本逻辑

对于 HBN 来说，这种环境比任何时候都要更为严苛。但特殊之处在于，它正处在两种逻辑的交汇点。

一边是典型的新消费路径：抖音起家、爆款单品驱动、内容种草放大；另一边是美图赋能的 " 科技化叙事 "，用数据、算法和影像来进行功效验证。

前者代表增长效率，后者代表想象空间。但资本真正关心的，是第三件事：可持续性。

如果美图带来的只是更高转化率、更低获客成本，那它依然属于流量优化范畴；只有当这些能力最终沉淀为稳定复购、用户心智和定价权时，它才有资格被称为 " 护城河 "。

但这是一条非常难走的路。因为品牌的形成，从来不是效率问题，而是时间问题。

欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂之所以能长期维持高毛利，并不是算法更先进，而是几十年持续的心智积累。消费者愿意为名字付费，而不是为一次测试报告付费。这也是新锐品牌最大的焦虑，它们擅长制造爆款，却不擅长制造时间。

从这个意义上看，HBN 此次递表港交所，更像是一场公开考试。它需要证明三件事：营销费用是否在下降、复购率是否在上升、单客价值是否在扩大。

如果答案成立，那么美图的技术叙事会被重新定价；如果不成立，这套 " 功效数字化 " 的故事，很可能被视为另一种流量外衣。

对美图来说，这同样是一场关键赌局。影像工具型公司增长见顶后，它急需寻找新的商业出口。投资 HBN，本质是希望把 " 变美工具 " 升级为 " 变美消费入口 "。但入口能否变成品牌，技术能否变成资产，这条路径至今没有成功范本。

结语

国货护肤正在进入一个更冷静的阶段。流量红利消退，平台规则趋严，资本耐心降低。行业从 " 讲故事 " 走向 " 算账本 "。

在这样的周期里，任何关于 " 科技赋能消费 " 的叙事，都必须接受同一个拷问：它带来的，是短期效率，还是长期壁垒？

HBN 与美图的组合，无疑代表了一种新尝试。但在资本市场眼中，它还不是答案，只是一道尚未公布结果的试题。

当 IPO 钟声敲响时，故事不再重要，现金流才重要。真正决定这家公司命运的，从来不是算法有多炫，而是用户会不会一次又一次地回来。