作者｜Eastland

头图｜视觉中国

许多人相信 2026 年将是 SpaceX 的上市之年，承销商、募集金额、目标估值、IPO 日期都传得有鼻子有眼。

据外媒报道，当地时间 2 月 2 日，埃隆 · 马斯克旗下的太空探索技术公司（SpaceX）宣布收购人工智能初创公司 xAI，合并后的公司估值将达到 1.25 万亿美元。

这一收购或与特斯拉的困局紧密关联，回顾 2025 年 11 月，特斯拉股东大会批准了 " 薪酬激励方案 "。但根据刚刚发布的《2025 年报》，特斯拉现有业务（汽车、FSD、机器人）无法撑起 1.5 万亿美元市值。

假如特斯拉因业绩欠佳、股价崩盘，" 万亿美元薪酬 " 泡汤。就算 SpaceX 成功上市，也无法弥补马斯克的损失。

而在并入收购了 xAI 的 SpaceX 之后，特斯拉市值将超越 2 万亿美元，马斯克将解锁 3531 万股特斯拉股票，其价值约合 1 万亿人民币。

总之，千方百计提高特斯拉市值最符合马斯克的利益，让更 " 肥 " 的 SpaceX" 嫁 " 给特斯拉，是马斯克 " 大一统 " 梦想的一环。

销量下行难逆转

特斯拉交付量从快速增长到失速：

2018 年，交付 24.6 万辆、同比增长 138%；

2019 年 -2023 年，增速持续回落，但保持在两位数；

2024 年．交付 178.9 万辆、同比下降 1.1%； 

2025 年，交付 163.6 万辆、降幅扩大到 8.6%；

2025 年 Q4，交付 41.8 万辆、同比下降 15.6%；

更加惨不忍睹的是高端产品销量：2025 年 Model S/X 共交付 5.1 万辆、同比下降 40.3%。其中，Q4 交付 1.16 万辆、同比下降 50.7%。

马斯克把 " 停产 Model S/X" 与 " 在旧址建成年产 100 万台机器人产能 " 一起宣布，以新 " 大饼 " 掩饰特斯拉高端化的彻底失败。

此外，亲民车型（Model 2/Q）也不再提起。

高端车型追求的是质、低端车型追求的是量。逆水行舟不进则退，特斯拉失去进取心（质和量都不追求），汽车业务随波逐流，年销量跌破百万的日子不远了。

2025 年，特斯拉失去纯电动车（狭义新能源车）全球销量的第一桂冠。比亚迪纯电动车销量达 226 万辆、比特斯拉高 37.9%。如果算上插电混动车型销量，比亚迪新能源车（广义）总销量是特斯拉的 278%，连续第四年领跑。

失去新能源车销量第一（狭义）的宝座，对特斯拉估值有深远的影响。汽车销量是特斯拉的基本盘。皮之不存，毛将焉附，离开整车销售，" 业绩成长性 "、" 利润护城河 " 都成了空谈。

包括瑞银、摩根士丹利在内的多家投行纷纷下调特斯拉评级及目标价。

" 现金牛 " 瘦了

优秀公司必有现金牛业务，从苹果、英伟达到腾讯、阿里，莫不如此。" 现金牛 " 不仅能让财报数据亮眼、撑起庞大市值，还为研发及其他开拓性业务提供源源不断的资金支持。

1）整车销售毛利润

2017 年主打 Model S，平均售价高达 8.2 万美元，特斯拉亏损 22.4 亿美元，濒临破产。

2021 年，平均售价仅 4.7 万美元，但交付量是 2017 年的 9 倍，毛利润率攀升到 25.9%，净利润 56.4 亿美元。

2022 年，整车销售毛利润达 176 亿美元，毛利润率 26.2%。

2023 年、2024 年，因销量滞涨、价格战影响，毛利润率先后跌破 20%、15% 两个重要关口。

2025 年，整车销售毛利润 96 亿美元（约合 682 亿人民币）、毛利润率 14.5%。

汽车行业存在典型的规模效应。特别是成熟车型，如 Model 3/Y，销量大、渠道通，研发投入早已收回、设备折旧进入尾声，是汽车公司的 " 摇钱树 "、" 现金牛 "。

特斯拉的现金牛却瘦了：2025 年交付量比 2022 年高 32.2 万辆，毛利润却少赚 81 亿美元，下降 45.7%。

值得注意的是，特斯拉将 FSD ( Full Self-Driveries ) 订阅或买断收入列为 " 递延收入 "，在整车销售中按一定的规则确认。

早在 2022 年，特斯拉销量就被比亚迪超越，且差距越来越大。或许有人认为，特斯拉车档次高、成本低、盈利能力强。由于比亚迪尚未披露 2025 年报，我们拿中报数据进行对比。

2025 年 H1，特斯拉整车销售毛利 36.8 亿美元（约合 263 亿人民币）、毛利润率 12.8%。同期比亚迪整车销售毛利润达 530 亿，毛利润率 20.4%。不论金额、还是利润率，特斯拉都大幅落后。

2025 年 H1，" 整车销售 " 收入中，包括 4.28 亿美元 FSD 收入（从 " 递延收入 " 中确认）。若剔除该项影响，上半年整车销售毛利润率仅为 11.5%。

2）净利润暴跌但仍未触底

2022 年，特斯拉净利润 125.9 亿美元、利润率 15.5%；

2023 年，净利润冲高到 149.7 亿美元；

2024 年，净利润 71.5 亿美元、利润率 7.3%；

2025 年，净利润 38.6 亿美元、利润率 4.1%；

2025 年特斯拉净利润仅相当于 2023 年的 25.7%。

不幸的是，净利润暴跌却仍未见底。除整车业务盈利能力下降，" 卖碳翁 " 收入减少是另一个重要原因。

传统车企（通用、福特）为避免巨额罚款而向特斯拉购买碳排放配额。2025 年特斯拉 " 出售碳排放配额 " 取得 19.9 亿美元收入，相当于净利润的 51.7%。

2025 年 7 月，特朗普政府通过 " 大而美法案 "，燃油车企不必购买碳配额来 " 赎罪 "。加州激进的 " 禁燃令 " 也被叫停。

随着新政策在 2026 年完全落地，特斯拉 " 卖碳翁 " 收入将进一步下降，年末有可能归零。

FSD 这根支柱 " 不硬 "

当年，特斯拉能够进入 " 万亿美元俱乐部 " 一靠整车业务惊艳业绩表现、二靠 FSD 想象空间。

现在，整车业务已难当大任，支撑 1.5 万亿美元市值的是一个光环：特斯拉不是传统汽车制造企业，而是高科技企业。FSD（全自动驾驶）、Robotaxi（无人出租车）、Optimus（人形机器人）是支持这一论断的三大支柱。其中，只有 FSD 实实在在取得营收，其他两个还只是 " 虚影 "。

FSD 一再充当特斯拉估值的支柱之一，但其实这个柱子 " 不硬 "。

特斯拉将 FSD ( Full Self-Driveries ) 订阅或买断收入列为 " 递延收入 "，按不同规则确认为整车销售收入的一部分——订阅收入当期确认，买断收入随新功能解锁确认。

1）占营收的比例微不足道

2019 年，确认 FSD 收入 3 亿美元，占整车销售收入的 1.5%；

2020 年，确认 FSD 收入 3.3 亿美元，占整车销售收入的 1.3%;

2021 年，确认 FSD 收入 3.7 亿美元，占整车销售收入的 0.8%;

……

2025 年，确认 FSD 收入 9.56 亿美元，占整车销售收入的 1.5%。

2025 年，FSD 收入只占整车销售收入的 1.5%，占总营收的 1%。假如一个卖硬件的公司，1% 的收入来自随商品出售的软件，自称 " 靠卖软件赚钱 "，难以令人信服。

2）单车贡献见顶

特斯拉财报会披露未来 12 个月可确认收入（主要与过往 12 个月交付数相关），

2020 年交付 45 万辆，未来 12 个月（即 2021 年）可确认 FSD 收入 11.3 亿美元；也就是说，2020 年每卖一辆车，次年可确认 2514 美元 FSD 收入（注：这是非常粗略的估算，只用来说明趋势。实际上分母要大得多，包括 2019 年、2018 年，以及更早的买断用户）；

2021 年交付翻倍，未来 12 个月可确认 FSD 收入却降至 9.6 亿美元，每卖一辆车次年可确认 FSD 收入暴跌至 1028 美元；

2023 年交付 181 万辆，未来 12 个月（即 2024 年）可确认 FSD 收入为 9.26 亿美元；每卖一辆车，次年可确认 512 美元 FSD 收入；

2024 年交付 179 万辆，未来 12 个月（即 2025 年）可确认 FSD 收入为 8.4 亿美元；每卖一辆车，次年可确认 469 美元 FSD 收入；

2025 年交付 163 万辆，未来 12 个月（即 2026 年）可确认 FSD 收入为 9.04 亿美元；每卖一辆车，次年可确认 553 美元 FSD 收入；

每卖一辆车，未来 12 个月获取不到 600 美元 FSD 收入，想象空间极为有限。

实际上，FSD 连研发费用都未必能赚回来。以 2025 年为例，研发费用 46.3 亿美元，假如三分之一用在智驾方向（15.4 亿美元），超过 FSD 收入（9.6 亿美元）。

3）取消买断，全部订阅

2026 年 2 月 14 日，特斯拉将彻底取消 FSD 买断制，全部转向订阅。

买断方式对特斯拉更为有利——钱已经拿到手，确认为营收的进度可管可控，可谓 " 从从容容、游刃有余 "。

特斯拉给每位新车主提供免费试用（通常为 1 个月）。如果用户非常喜欢可以花 8000 美元买断，月供大约 100 美元（5 年期贷款）。5 年后买车的话，附带 FSD 终身使用权能多卖几千美元。用户如果一般喜欢，可花 99 美元 / 月再体验一段时间，或长期订阅下去（但性价比不如买断划算）。

据特斯拉 CFO 披露，目前 110 万付费用户中，70% 选择买断，30% 选择订阅。

特斯拉取消买断大约有三方面的原因：

第一，降低门槛，薄利多销，让 FSD 收入更上一层楼（未必能实现）。

第二，鼓励更多用户开启全功能智能驾驶，获得海量训练数据。不算试用，特斯拉 FSD 只有 110 万用户，而比亚迪智驾已接近 260 万用户，每日上传 1.6 亿公里真实驾驶数据。

第三，" 万亿美元薪酬计划 " 中，有一条考核指标是 " 连续三个月，FSD 日均活跃用户达 1000 万 "。互联网公司冲 " 月活 "、" 日活 " 有丰厚的经验可供特斯拉借鉴。目前，特斯拉保有量不到 900 万，预计 2027 年将超过 1000 万。到时候，搞一个 " 充 99 美元用三个月 "。投资人即使感觉 " 有水分 " 也不敢翻脸。

SpaceX 为什么有可能并入特斯拉？

第一，整车销售业绩难以逆转；

第二，FSD 钱途可 " 一眼望穿 "。目前赚不回研发费用，未来成长空间有限；

第三，Robotaxi 现在是婴儿，成为少年后仍需大力培养，2035 年后才有可能 " 赚钱养家 "；

第四，Optimus 连婴儿都算不上。婴儿的 DNA 已经确定，Optimus 只有大致轮廓，有多少关节、用多少种传感器、电池包多大。是进厂搬电池、上街卖爆米花、还是去火星？如何训练打鸡蛋、剥草果皮儿……在技术层面、应用层面需要验证的东西太多太多。

上面这堆能撑起 1.5 万亿美元市值？

2025 年，特斯拉净利润不到 40 亿美元，一半来自碳排放配额出售。2026 年，没有了 " 卖碳收入 "，Robotaxi、Optimus 都要成百亿地烧钱，特斯拉大概率陷入亏损。

2025 年，美国 " 七巨头 " 中苹果、微软、谷歌净利润都超过 1000 亿美元。META 稍逊，净利润亦达 605 亿美元。还未披露年报的英伟达、亚马逊，2025 年前三季净利润分别为 771 亿、565 亿美元。

因为马斯克，净利润不到 40 亿美元的特斯拉得以与苹果、英伟达相提并论，有 " 鸡立鹤群 " 的既视感。

" 七巨头 " 估值都有些许偏高，资本市场摒住呼吸关注可能出现的回调。好在六巨头有几百上千亿美元净利润撑着，市盈率不过几十倍，跌也跌不了多少。特斯拉本就不配与六巨头为伍，如果主业凋敝，副业巨亏，崩盘是必然的。

以马斯克的利益为出发点，最符合逻辑的策略是：将 SpaceX 注入，来个 " 一俊遮百丑 "。还可以把 " 擎天柱 " 与探月、登火概念捆绑，烙出 " 喷喷香的 " 大饼。

* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！