文 | 定焦 One，作者 | 金玙璠，编辑 | 魏佳

" 非洲手机之王 " 传音，在股价低迷之际再次闯关资本市场。

12 月初，科创板上市公司传音控股向港交所递交招股书。但从当下的基本面看，业绩承压、份额失守、股价低迷，选择此时冲击 IPO，时机颇为尴尬。

作为一家年收入近 700 亿元、年利润 56 亿元左右的公司，传音正在降速。今年上半年，其收入（290.8 亿元）同比下滑 15.9%，利润（12.4 亿元）同比缩水 56.6%。

数据来源 / 传音控股招股书 「定焦 One」制图

更危险的信号，是其赖以成名的非洲市场正被小米、荣耀等对手 " 蚕食 "。全球扩张计划同样遇冷，亚太、中东、拉美等地区的手机收入在 2025 年上半年均下降 20% 以上。

市场也直接用脚投票，它的股价年内累计跌幅超过 25%。

比短期业绩波动更关键的是，传音始终未能跑通商业模式转型。过去六年，外界常将其视为 " 非洲版小米 "，因其明显在尝试复制 " 硬件引流、生态变现 " 的模式——从手机扩展到家电、数码配件，并孵化了多款移动互联网应用。但至今其近九成收入依然来自卖手机，互联网服务占比仅 1.4%（2025 年上半年）。

在这样的背景下，此次赴港 IPO 远不止融资这么简单。传音得向市场证明，除了卖手机，还能找到别的 " 活法 " ——也许是物联网、端侧 AI，或是其他尚未被验证的新模式。

后院起火：手机之王的基本盘危机

收入、利润和股价同时大幅下滑，往往意味着公司基本盘正发生变化。传音正处在这样一个节点。

资本市场的反应最为直接。根据同花顺数据，仅 2025 年第三季度，传音的持仓机构数量就从 941 家（2025 年二季度末）锐减至 153 家，超过 1 亿股被抛售。这导致其股价年内（截至 2025 年 12 月 12 日收盘）下跌 25%，较一年前的高点跌去近四成。

一个在新兴市场叱咤风云、出货量稳居全球第三的巨头，为何突然不被看好了？

问题的根源，指向其高度集中的业务结构。

传音是一家极度依赖硬件、过度集中于单一市场的公司：近九成收入来自手机销售，三分之一收入由非洲市场贡献。这种 " 硬件为主 + 非洲为重 " 的结构，在市场高速增长期是优势，一旦市场见顶，就可能面临风险。

2025 年上半年，其手机收入降幅（-18.4%）比总营收降幅（-15.9%）更大，成为拖累整体业绩的主要原因。而被寄予厚望的互联网服务，增速仅 3.5%，体量太小，无法对冲硬件下滑。

更关键的是，其非洲手机主场的统治力正被削弱。传音援引的弗若斯特沙利文报告显示，2024 年其在非洲整体手机市场的份额高达 61.5%；到了 2025 年第三季度，聚焦智能手机市场的 Omdia 数据显示，其份额为 51%。

弗若斯特沙利文报告 2024 年全球新兴市场份额及排名 注：新兴亚太市场包括南亚、东南亚市场等 图源 / 传音招股书

尽管统计口径存在差异，但综合多位受访者信息，在非洲市场的智能手机赛道，传音陷入了小米、荣耀等对手的激烈围攻。Omdia2025 第三季度数据显示，它们在非洲市场的出货量同比增速分别达到 34% 和 158%。

全球手机市场增长乏力，但非洲还在增长，自然成为手机厂商全球化的必争之地。

一位关注非洲市场的手机行业从业者指出，对手们没有去 " 硬碰 " 传音深耕多年、渗透深入的线下渠道网络，而是换了一套 " 新打法 "，例如线上直销、联手大型商超、精准推出高性价比机型等，直接触达年轻和城市消费群体，改变着非洲市场的竞争格局。

其中，小米的策略尤为典型。自 2025 年下半年起，它明显加码非洲市场：重整本地团队，并推出像 Redmi 15C 这样的机型，正面冲击传音最具优势的 150 美元以下市场。

当非洲主场优势被削弱时，传音在其他新兴市场的扩张也不顺利。

其亚太、中东、拉美等新兴市场的手机收入在 2025 年上半年全面下滑，跌幅在 20% 到 27% 之间。

多重压力之下，传音过去 " 以量换利 " 的增长逻辑开始失效。2025 年前三季度，其收入下降 3.3%，但营业成本仅微降 0.72%，也就是说，收入每减少 1 元，成本只能收缩 0.22 元。

销量下滑，但成本没同步降下来，再加上存储芯片等零部件涨价，直接挤压了盈利空间，导致传音今年前三季度的毛利率已跌破 20%，净利润率从 7.7% 降至 4.5%。

更值得警惕的是，在账面经营现金流大幅增长 164.5% 的同时，应收账款增加了约 64%。公司解释说，现金流增长主要是因为公司为控制成本减少了原材料采购付款。但这与应收账款的快速增加并存，一位关注出海的投资人对此分析，这很可能意味着，传音为了维持出货数字，正在向渠道 " 压货 " 并放宽账期。这种被动的现金流增加，并不代表可持续的盈利增长，反而是硬件业务承压的危险信号。

所有线索都指向同一个结论：核心市场被攻、增长模式失灵。传音面临的，已不再是增长快慢，而是增长模式能否继续成立的问题。

为什么 " 非洲版小米 " 难以成立？

其实传音并非没有意识到单纯依赖卖手机的风险。2019 年登陆科创板时，它就开始向资本市场讲述一个从硬件到生态的故事，尽管当时超过 96% 的收入仍来自手机。

如今六年过去，传音冲刺港股，再次向市场讲述这个 " 生态故事 "。那么，这个故事讲通了吗？

从逻辑上看，传音的故事和小米高度相似：先用硬件圈住用户，再通过互联网服务赚钱。

硬件上，它用 TECNO、Infinix、itel 三个手机品牌，覆盖了从入门到中端的市场。不止于此，它还通过 oraimo 品牌卖耳机、充电宝等配件，推出 Syinix 品牌卖电视、冰箱，甚至还做了 Revoo 品牌，卖两轮、三轮电动车。看得出来，它想打造一个 " 硬件全家桶 "。

软件上，它走了关键一步，自研了三套操作系统（HiOS、itelOS 和 XOS）。这么做，既为非洲弱网环境做了优化，更把系统变成了自家应用商店、游戏中心的专属入口。

服务上，Boomplay 音乐、AHA Games 游戏中心等应用被预装在手机里。它们能丰富体验，但更重要的任务是作为流量变现的渠道，靠广告和会员赚钱。

这么一看，用户用传音的手机，跑传音的系统，玩传音的应用，最后为传音的服务付费——一个完整的商业闭环就设计好了。

但它缺少最关键的 " 灵魂 "。举例来说，用户在 Infinix 手机上用 Boomplay 听了一半的歌曲，想在 Syinix 电视上继续听，是无法同步的；不同设备间的账户、数据是无法共享的。用户很难感受到这是一个生态，甚至不会把这些不同品牌名的产品联系在一起，靠互联网服务变现自然很难。

相比之下，在小米的生态里，设备是互联互通的——用户在手机看电影，可以无缝切换到电视继续看，这种协同体验本身就是一种粘性。

这种差异直接反映在了数据上。

传音拥有 2.7 亿月活用户，只换来平均每人每年约 3 元的收入；而小米单用户年收入超过 48 元，差距达到 16 倍。

传音互联网服务的地位也显得很尴尬。在公司总收入增长的背景下，互联网服务的收入占比不升反降，过去三年的占比从 1.6% 下滑至 1.2%，2025 年上半年也仅小幅回升至 1.4%。而小米的互联网服务稳定贡献着 8%-9% 的收入，是利润的重要来源。

为什么看起来相似的战略，商业价值差别这么大？

核心在于，两家公司服务的市场不同。

小米崛起于中国移动互联网爆发前夜，面向的是成熟的中国数字市场：高速网络、全民移动支付、繁荣的广告生态、强付费意愿的用户。这为 " 硬件引流、服务变现 " 的模式提供了肥沃的生长环境。上述投资人强调，小米的成功，一半是商业模式设计得好，一半是时代和市场的红利。

小米集团近六成收入来自中国大陆 来源 / 小米集团 2024 年财报

传音面对的是发展中的非洲新兴市场，网络基础设施、移动支付普及率、数字广告生态以及用户的付费习惯，均处于较早的发展阶段。互联网服务变现的天花板较低。

传音在非洲的成功，靠的是 " 极致性价比 " 和 " 极致本地化 "。为了适应市场，传音手机均价被压到约 550 元。它用超低价和深肤色拍照、超长待机等功能，抓住了最广大的入门级用户。但这个硬件业务赖以成功的 " 基因 "，恰恰限制了它转型的空间。低价策略吸引来的用户，天然就是对价格敏感、付费意愿最弱的群体。

上述从业者总结，于是，形成了一个循环：要市场份额，就得维持低价——低价吸引的用户付费意愿低——互联网服务因无法变现难以壮大——生态故事没有支撑——公司赚钱只能更依赖手机。

可以看出，小米和传音的商业模式有根本差异：

小米的路径是，用性价比筛选有付费潜力的中等收入用户，再通过服务变现。硬件是入口，服务是利润中心。

传音的路径是，用极致低价吸引广大首次购机用户，硬件本身既是入口，也是主要的利润中心。

因此，传音能学到小米从硬件到服务的生态框架，却无法复制孕育小米的 " 土壤 "。这是市场基础条件决定的、战略层面的根本差异。

从另一个角度看，它的故事，远非简单的 " 模仿失败 "，它也是一面镜子，照出了所有企业在跨市场复制商业模式时，都可能面临的深层挑战。

物联网和 AI 的故事，能救传音吗？

既然核心市场失守、互联网服务模式没能扛起大旗，传音必须找到一条真正适合新兴市场的新路。这种探索需要时间和资金，这可能是传音此刻赴港 IPO 的核心背景。

即使面对这样的财务压力，传音手中的 " 弹药 " 依然还算充足。根据 2025 年第三季度财报，其账上有 252 亿元现金（货币资金 156 亿元 + 理财 96 亿元），短期不缺钱。但值得关注的是现金结构的变化，经营现金流有所改善，主要源于采购付款减少。这通常意味着，企业对未来销售并不乐观，正在收缩战线。

现金够用、业务收缩，为什么还要在股价低点选择二次上市？

此次港股 IPO，传音计划募资约 10 亿美元（约合 78 亿港元）。相比账上的现金规模，这笔钱并不算多。更重要的是，在股价低点进行股权融资（增发新股），会稀释现有股东权益。一个现金充足的公司通常不会主动这么做，除非有比融资更重要的战略目标。

事实上，传音真正需要的是港股这个国际化平台能带来的三样东西：一个新故事、一个新估值体系，以及最重要的——时间。

在 A 股，传音的市盈率长期在 20 倍左右，长期被视为一家硬件公司。但在港股，它可以将自己定位为 " 新兴市场科技公司 "，把 AI、物联网这些概念装进去。

新故事能带来新的估值逻辑。如果它的故事被港股市场接受，市场就可能用衡量科技公司的标准（高市盈率）重新给它估值。这不仅能提升身价，未来融资也能用更少的股份换到更多的钱。

比估值更重要的，是时间窗口。在老业务减速、新业务尚未成型的过渡期，传音需要争取足够的缓冲期，来完成方向验证。从招股书来看，它正在尝试两个方向。

第一个方向是加大投入物联网硬件。

虽然传音已经在做一些产品（智能手表、TWS 耳机、智能电视、平板电脑、电动车等），甚至还在探索 AI 眼镜、AIPC 等新品类。但这部分业务的收入贡献仍然很低，仅从 2024 年上半年的 6.3% 提升至 2025 年上半年的 8.8%。

图源 / 传音控股微博

关键是要加大投入，并针对非洲的实际需求进行优化和创新。比如电动车——许多非洲城市交通拥堵，且相对收入水平，油价较高，两轮、三轮电动车是刚需；再比如储能产品——非洲许多地区电网不稳定、停电频繁，家庭储能产品能解决实际痛点。

第二个方向是端侧 AI。

这是指在手机本地运行的 AI 功能，比如离线翻译、本地语音助手等，不需要依赖网络。传音已经在今年 6 月发布的新品中搭载了这些功能，并且将它们下沉到中低端机型，让更多用户能够使用。

虽然非洲网络覆盖率正在快速提升，但相对收入水平，网络资费仍然较高，云端 AI 服务的使用成本对许多用户来说仍是负担。端侧 AI 可以在本地运行，即使在网络不稳定的情况下也能正常使用，用户体验更好。而且，AI 功能可以提升产品差异化，支撑更高的售价和毛利率。

这两个方向指向同一个逻辑：与其指望互联网实现规模化变现，不如在用户更愿意付费的硬件领域做深做透。它们的共同点，是跳出了 " 小米模式 " 中 " 硬件引流、服务变现 " 的第二步，转而通过 " 硬件创新、直接变现 " 来解决问题。

相比过去产品功能层面的本地化，这是一种更深度的、商业模式层面的 " 本地化 "，或许更符合非洲市场的现实。

但从构想到现实，传音还面临两个关键挑战。

首先是研发投入。端侧 AI 需要持续的算法研发和本地化适配，物联网硬件需要完整的产品开发和供应链建设。这些都需要大量的资金投入。

其次是市场验证。这两个方向都还处于探索阶段，需要时间来验证用户需求、市场规模、盈利模式。在这个过程中，公司可能要承受利润的短期波动。

综上所述，港股 IPO 对传音来说不仅是融资，最重要的是，为转型争取更多试错的时间。物联网硬件与端侧 AI 是值得一试的探索，但能否走通，取决于传音能否彻底放弃对成熟市场模式的执着，坚定地转向基于深度本地化的 " 硬件解决方案 " 模式。

留给传音的时间或许没有那么多。小米、荣耀的进攻还在继续，非洲市场的竞争格局也在快速变化。传音必须在 2-3 年内验证出新方向的可行性。

而它的探索，无疑也给所有想去新兴市场开疆拓土的公司提了个醒：别急着照搬别人的成功经验，因为你脚下的土壤，可能完全不同。