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AI 的叙事逻辑正在被全球验证，但估值的泡沫在被刺破的边缘徘徊。

一旦业绩或者指引不达预期，股价的下跌也可能会超出市场的预期，并且给企业造成的影响需要很长时间去修复。尤其是一些传统转型的互联网巨头，在投入与回报之间，可能受到的 " 伤害 " 更大。

美东时间 12 月 10 日美股盘后，甲骨文公布了一份令市场失望的财报。

财报显示，2026 财年第二财季，甲骨文实现营收 160.6 亿美元，同比增长 14%，低于分析师预期的 162.1 亿美元；通用会计准则（GAAP）净利润为 61 亿美元；非通用会计准则下净利润为 67 亿美元，同比增长 57%；通用会计准则每股收益为 2.1 美元，同比增长 91%。

具体来看核心云业务板块，财报显示，本财季云业务营收 80 亿美元，同比增长 34%，但未达到市场预期的 80.4 亿美元；云基础设施营收为 41 亿美元，同比大涨 68%；云应用营收为 39 亿美元，同比增长 11%。

值得注意的是，该季度甲骨文自由现金流为 -100 亿美元，远逊于市场预期，资本开支则环比激增 41% 至 120 亿美元。

甲骨文高管在电话会议中披露，2026 财年资本开支预计上调至 500 亿美元，较此前预期增加 150 亿美元。

根据洲际交易所数据，甲骨文公司的五年期信用违约掉期已经攀升至 2009 年以来的最高水平。

面对财报的不及预期，市场选择了用脚投票。12 月 11 日，甲骨文跳空低开，盘中一度跌幅超过了 16%，截至收盘仍下跌超过了 10%，单日市值蒸发近 700 亿美元。值得注意的是，甲骨文的跌幅并未就此结束，12 月 12 日，甲骨文依旧延续跌势，单日跌幅达 4.47%。

受此影响，甲骨文掌舵人拉里 · 埃里森净资产在一天之内缩水 249 亿美元，其在彭博亿万富豪榜上的排名也从第二名跌至第三名。

AI 的泡沫

作为美股 AI 巨头最 " 薄弱 " 的一环，甲骨文已经抹平了自 9 月 10 日以来的所有涨幅。

面对市场的担忧，甲骨文给出了一份相对积极的业绩指引。

甲骨文预计，第三财季营收将增长 19% — 21%，云增长 40% — 44%，同时维持 2026 财年年度销售预期在 670 亿美元不变。

面对甲骨文业绩指引，市场并未充分认可，大跌的股价，就已经说明了市场的态度。

根据统计，不仅仅是甲骨文，几乎头部的互联网巨头都上调了本年度的资本开支。

谷歌预计，2025 年公司资本支出为 910 亿美元— 930 亿美元，高于上一季预计的约 850 亿美元。展望 2026 年，谷歌资本支出还将显著增加。

微软财报显示，三季度公司资本支出升至 349 亿美元，主要投向支撑 OpenAI 模型与自家 AzureAI 的基础设施。微软 CFO 艾米 · 胡德在财报会上称，客户对 Azure 的需求超过了 AI 基础设施建设供给，产能紧张预计将至少持续到本财年结束。

Meta 则将 2025 年的资本支出指引区间从之前的 660 亿美元— 720 亿美元上调至 700 亿美元— 720 亿美元。Meta 还预警称，2026 年公司的资本支出增长将 " 明显大于 "2025 年，总支出增长率也将 " 显著加快 "，主要驱动力来自基础设施成本，包括云支出和折旧。

亚马逊则预计，2025 年全年资本开支将达到 1250 亿美元，高于市场普遍预期的 1175 亿美元，且明年仍将继续增加。

面对头部互联网巨头的庞大资本开支，华尔街也已出现了分歧，但对于 AI 的竞争，巨头们显然已经无法刹车，也不能刹车。

在电话会议中，甲骨文的高管们反复强调，公司的绝大多数资本开支投资用于采购将部署到数据中心的创收设备，而非土地、建筑物或电力。甲骨文管理还表示，此举使得公司能够在向签约客户和承诺客户提供云服务时，快速地将支出的现金转化为赚取的收入。

需要说明的是，相比于其他互联网巨头，甲骨文的 AI 扩张更为激进。资料显示，甲骨文近期发行了约 180 亿美元新的投资级债券，其未偿债务总额已超过 1000 亿美元，成为所有拥有投资级评级的大型科技公司中债务规模最大的一家。也就是说，庞大的债务问题才是市场对甲骨文担忧的真正原因。

摩根士丹利预测，甲骨文的 " 调整后债务 " 到 2028 年可能会翻倍以上，达到约 3000 亿美元。

市场的分歧

随着 AI 的投入进入深水区，头部互联网的 " 沉默成本 " 已经越来越高。

因此，头部互联网巨头的投入踩下刹车的可能性非常小，因为没有一家能承受失败带来的代价。例如，在 AI 支出前景仍存在不确定性的背景下，甲骨文因以债务驱动的数据中心扩张以及客户集中度风险已经摆在台前，但甲骨文依旧坚定地选择举债扩张。

甲骨文在声明中表示，公司获得了来自 Meta Platforms、英伟达以及其他公司的新增云计算承诺，用于衡量订单规模的 " 剩余履约义务 " 在该季度跃升至 5230 亿美元，超过市场预期。

其财报发布之后，巴克莱银行固定收益研究部发布研报称，甲骨文为履行其庞大的 AI 合同而进行的资本支出，已远超其自由现金流的支撑能力，迫使其严重依赖外部融资。

该行预测，甲骨文从 2027 财年起将面临严重的融资缺口，该公司可能在 2026 年 11 月耗尽现金。

巴克莱认为整个超大规模供应商行业正通过发行巨额债券来为 AI 竞赛提供资金，这已开始对信贷市场造成压力。甲骨文的困境尤为突出，该公司债务股本比高达 500%，而亚马逊为 50%，微软为 30%，Meta 和谷歌更低。

摩根士丹利分析师团队则表示，华尔街对于甲骨文的关注焦点已从 " 订单增长 " 转向 " 实际的订单转化效率 " 与 " 公司整体利润率 "。

该团队指出，尽管云计算订单规模持续膨胀，但投资者正失去对其转化为 " 可持续盈利与利润率扩张 " 的信心。财报数据显示，甲骨文上个季度总营收同比增长 13%，意外低于市场预期；云基础设施业务营收 40.79 亿美元，同比增长 66%，低于 68% 的市场普遍预期；软件业务营收意外同比下滑 3%，成为拖累整体增长的重要短板。

摩根士丹利还警告称，甲骨文的销售团队全球重组可能引发执行风险，而 " 客户自供芯片 " 等灵活合约模式，虽能降低甲骨文 AI 资本开支压力，却可能削弱其以 GPU 为核心的 AI 算力基础设施系统销售环节的整体利润空间，进一步加剧转化盈利与利润率的不确定性。

Wedbush Securities 分析师 Dan Ives 则表示，投资者不应过度关注略低于预期的营收，而应关注公司账面上的 " 剩余履约义务 " 规模。甲骨文本季度 RPO 达到 5230 亿美元，显著高于华尔街此前预计的 5000 亿美元。

Dan Ives 表示，从长期看，这些 AI 相关的积压订单将在未来几年转化为惊人的收入增长：2026 财年有望实现 17% 以上增长，2027 财年约 35%，2028 财年更可达到约 45%。

侃见财经认为，从市场的反馈来看，机构对于头部互联网企业的巨额的资本支出已经产生了警惕心理，任何业绩的风吹草动都能引发市场的过激反应。且随着各家投入的持续增长，未来业绩的兑现的压力就越大。目前，AI 已经成为美股科技巨头输不起的战场，因此忽略兑现风险继续加大投入则成为了他们的必由之路。

从长远来看，AI 泡沫的产生并不可怕，当下随着 AI 应用的大规模使用，我们认为 AI 的泡沫最终都会被巨头们的业绩消化，因此，必要时应该忽略部分投入带来的泡沫，待 AI 行业进入业绩兑现阶段，一切的难题都将找到答案。