作者：MD

出品：明亮公司

AI 大规模投资的趋势可能仍将延续到明年。

交银国际的最新研报分析认为，AI 基础设施建设至少在 2026 年或继续强劲增长，" 海外主要云厂商资本开支，在 2024/25 年同比分别增长 60% 以上的基础上，2026 年或继续增长 30% 以上 "。

在此背景下，结合寒武纪（688256.SH）在今年市值的快速增长，让市场开始寻找 " 下一个寒武纪 "。上周五摩尔线程（688795.SH）正式登陆科创板。股价连续大幅上涨至 11 日，但在 12 日上午有所回调。

有观点认为，将 " 寒武纪 " 对标 " 英伟达 " 是当下核心估值叙事，因而摩尔线程的逻辑可以至少按照 " 对标英伟达、追赶寒武纪 " 方式来计算。截至发稿，英伟达的市值 4.39 万亿美元、市盈率（TTM）约 45 倍；寒武纪市值约 5880 亿人民币、市盈率（TTM）313 倍；摩尔线程市值 3900 亿美元，仍未盈利。

本期 " 估值叙事 "，「明亮公司」试图探讨 " 中国英伟达们 " 的叙事逻辑。

寒武纪和英伟达的走势「背离」

回顾今年 A 股涨幅，「明亮公司」统计发现，沪深 300 股票中寒武纪（688256.SH）至 12 月 5 日股价涨幅超过 100%（108%），位列沪深 300 涨幅的第 11 位。

寒武纪涨幅一项驱动力在于来自于营收的 " 爆炸性 " 增长，截至今年三季度，寒武纪营业总收入 46.07 亿元，而去年同期仅为 1.85 亿元。

然而，从时间点上来看，寒武纪股价大幅上涨始于 8 月初，早于其半年报发布 20 天左右，而年中财报数据发布时，寒武纪的股价已经处在相对的高点，这样看实现盈利并非其之前股价上涨的直接推动因素。

另一个视角是对比英伟达股价的走势，但在今年多数时间，二者走势呈现 " 背离 "。

英伟达则是在 4 月下旬股价开始明显上涨，至 7 月上旬，股价突破 4 万亿。在这一区间内，自 4 月初美国 " 解放日 " 至 5 月 12 日 " 暂时停火 "，寒武纪和英伟达的股价呈震荡走势。

随着关税政策的明朗，英伟达和寒武纪的走势也开始进入到分化期：自 5 月 -8 月，英伟达走势基本持续上涨，突破 4 万亿美元。而在这一阶段，寒武纪的股价走势则呈现相反的状态。

8 月 -12 月初，英伟达的市值一度突破 5 万亿美元，但市场对于 AI 投资 " 泡沫 " 的担忧也越来越甚，英伟达的股价也在这一阶段呈明显的震荡趋势。而寒武纪在 8 月份（单月）股价大幅上涨，9 月份开启了震荡模式。

第三个视角可以放在 AI 大模型侧。据 lifearchitect.ai 的数据，「明亮公司」统计发现，7-9 月份发布模型的训练 Token 规模无明显差异。但在 8 月，头部公司发布了包括 GPT-5（114,000B 训练 token）、Claude Opus 4.1（100,000B 训练 token）等大 token 量模型，以及 DeepSeek-V3.1-Base、grok-code-fast-1 等模型（Grok 4 在 7 月份发布，80,000B 训练 token），这一方面或反映了在 Scaling Laws 还在发挥作用；另一方面也确实再次明确了对算力的需求。

资本支出变化与股价涨幅

美国资本市场的叙事是，科技巨头对 AI 基础设施、尤其是核心算力硬件的资本支出，支撑了 AI 硬件股价的上涨。

然而，美股 S&P500 今年涨幅明显的公司，资本支出增幅并不明显。

资本支出排名前 10 的公司，实际上只有谷歌今年收获了超过 50% 的涨幅。最尴尬的公司可能是 Meta，截至 9 月 30 日，Meta 的资本支出同比去年增长了 112%，但今年以来的股价却只增长了 9.5%。

在涨幅排名前 20 的公司中，资本支出大幅增长的公司包括 Palantir、Lam Research 和 NRG 能源，但从公司的行业分布来看，涨幅排名靠前的公司基本上都是 AI 数据中心相关资产，包括能源、存储、半导体及供应链——甚至可以说，资本支出增幅排名靠前的公司基本上都把钱花在了这些公司上。

同时出现在资本支出涨幅和股价涨幅前 20 的 S&P500 公司仅有两家：美光和英特尔。

S&P500 资本支出（截至 9 月 30 日）排名

S&P500 股价涨幅（截至 12 月 5 日）排名

而在 A 股方面，「明亮公司」统计，截至今年前三季度，沪深 300 成分股公司整体资本性支出约 20310.89 亿元，较去年下降 0.5%（基本持平）。但考虑到中国科技公司多在港股上市，这一资本支出数据或不能反映 "AI 资本支出 " 的真实情况，高盛在 11 月末已经将阿里巴巴（BABA.US，09988.HK）2026 年 -2028 年资本开支预期上调至 4600 亿元。而据 Wind 数据，腾讯（0700.HK）在 2025 年上半年资本性支出达 574 亿元，同比去年的 310 亿元增长约 85%。

再对比寒武纪与沪深 300 其他公司，其股价涨幅和资本支出变化基本上没有相关关系。相比其他公司，寒武纪的最大差异化是其营收增速的大幅改善。这或许是市场能够在今年达成的核心共识。

而对于刚刚上市的摩尔线程、即将上市的沐曦股份来说，两家公司正处在商业化的快速爬坡阶段。

摩尔线程和沐曦股份：快速成长的新公司

相比之下，刚刚上市的摩尔线程和即将上市的沐曦股份两家 " 新 " 公司，今年前三季度营业总收入分别是 7.846 亿元和 12.36 亿元，二者去年同期总收入分别为 2.78 亿元和 2.23 亿元。按照营收的规模来看，两家公司明显处在 " 商业化 " 早期，但已经进入创收通道。值得关注的一个数据是产品销售率，另一个数据是研发费用率。

来源：摩尔线程招股书

来源：沐曦股份招股书

据摩尔线程和沐曦股份的招股书，两家公司在 2025 年开始产销率均已超过 100%，且明显好于 2024 年，反映出两家公司开始进入商业化加速阶段。

而在费用率方面，招股书数据显示，目前摩尔线程、沐曦股份研发费用率仍基本高于可比公司平均值，反映出公司仍在不断进行研发投入。

在盈利数据上，截至 9 月 30 日，今年摩尔线程和沐曦股份两家公司处于亏损状态。Wind 数据显示，摩尔线程今年净利率为 -92.22%，沐曦股份为 -27.95%。寒武纪则在今年实现了盈利，截至 9 月 30 日，公司净利率达 34.81%。

不过，三家公司的产品和技术路线有一些区别。主流计算加速芯片基本上可以分为三类，即 GPU、ASIC 和 FPGA。其中用于 AI 大模型训练的以 GPU（英伟达、AMD、摩尔线程等公司）和 ASIC（谷歌、华为海思、寒武纪）两类芯片为主。

相比于寒武纪，摩尔线程和沐曦股份均以 GPU 路线为主。摩尔线程和沐曦股份的核心产品包括用于 AI 训练和推理的 GPU，以及图形渲染的 GPU。摩尔线程产品包括桌面级图形加速产品，但这一品类由于市场竞争激烈，产品单价远低于 B 端产品，目前仍处于亏损状态（见后图）。

近期随着谷歌 Gemini 3 的发布，其以 TPU 路线作为算力的方向也开始引起资本市场的密切关注。而围绕 TPU 和 GPU 作为训练算力的核心之讨论，目前大多数观点认为（英伟达）GPU 的在 AI 训练层面的地位仍无法被撼动。

近期唯一的变化则是英伟达 H200 芯片的 " 禁售 " 解除，而据路透消息，阿里巴巴和字节跳动均有意大量采购这一芯片。由此看来，从中国科技巨头资本开支的转化的角度来看，英伟达仍然是最具有竞争力的算力芯片提供者。

因此，对新上市的两家 GPU 路线公司，其在营收、新增客户、净利润的数据边际变化更值得期待。

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