本文来自格隆汇专栏：申万宏源宏观；作者：赵伟 屠强等

摘要

事件：12 月 10 日，国家统计局公布 11 月通胀数据，CPI 同比 0.7%、前值 0.2%、预期 0.7%、环比 -0.1%；PPI 同比 -2.2%、前值 -2.1%、预期 -2%、环比 0.1%。

核心观点：11 月 CPI 回升更多受结构性因素扰动，剔除扰动后 CPI 与 PPI 仍偏弱。

11 月 CPI 同比走强，源于低基数与部分细项供给减少推升食品 CPI，受反内卷影响较大的猪肉价格仍在低位。11 月 CPI 同比较前月上行 0.5pct 至 0.7%。结构上食品环比 0.5%、明显好于季节性（-0.5%），低基数下同比上行 3.1pct 至 0.2%。其中鲜菜、鲜果 CPI 同比分别上行 21.8、2.7pct 至 14.5%、0.7%；且供给减少下，鲜菜 CPI 好于往年同期。相比之下，受反内卷影响较大的猪肉价格仍维持低位，猪肉 CPI 同比为 -15%。

金价高位也对核心商品 CPI 有较大支撑；而剔除金价影响后，核心商品 CPI 出现回落。11 月，核心 CPI 持平于 1.2%；其中，核心商品 CPI 同比稳定在 1.6%，更多来自金价高位的支撑。11 月金价同比维持在 52.2% 的较高水平，带动国内金饰品价格同比涨幅扩大至 58.4%。但剔除金饰品后的其余核心商品 CPI 同比未继续上涨、反而回落 0.1pct 至 0.4%。主因或是国补退坡下，" 以旧换新 " 等相关商品的需求有所走弱。

服务 CPI 中，出行需求走弱拖累核心服务 CPI，同时房租 CPI 有进一步下滑。11 月，服务 CPI 同比回落 0.1pct 至 0.7%。拆分结构看，目前青年就业压力增加下，租房需求较弱令 11 月房租 CPI 同比继续回落（-0.1pct 至 -0.2%）。核心服务 CPI 整体（环比 -0.5%）也弱于季节性，主因节后出行需求回落，宾馆住宿、飞机票价格均有回落；同时统计在食品烟酒中的在外餐饮 CPI 也有下滑（同比 -0.5pct 至 1.2%）。

PPI 方面，11 月反内卷推动煤价继续上涨，但中下游 PPI 偏弱，也对总体 PPI 和核心 CPI 形成压制。11 月 PPI 环比 0.1%。从影响因素看，反内卷推动煤价延续上涨（环比 9.5%）、拉动 PPI 环比 0.3%。铜价受供给收紧影响也有回升、拉动 PPI 环比 0.2%。而钢价、油价回落，拖累 PPI 环比 -0.2%。同时，中下游产能利用率也未明显改善，导致中下游价格无法充分反映上游涨价传导，测算该因素拖累 PPI 环比 -0.2%，也压制核心商品 CPI。

展望后续：大宗商品价格有进一步上行的可能，但反内卷对中下游价格的影响或偏慢，预计通胀回升幅度相对温和。煤、铜等大宗商品在供给收缩的影响下，对 PPI 贡献或仍在持续但反内卷对中下游价格的影响需要一定时间，预计 2026 年 PPI 逐季修复、但可能慢于市场预期。CPI 方面，反内卷推动 PPI 与猪价回升，有望对 CPI 修复形成支撑，但黄金价格涨幅放缓、国补退坡等问题或约束 CPI 反弹幅度，CPI 同比或温和回升。

常规跟踪：11 月 CPI 回升，食品项贡献较大。

食品与餐饮：CPI 同比回升，食品 CPI 涨幅较大。11 月，CPI 同比较前月回升 0.5pct 至 0.7%。其中，食品 CPI 同比 0.2%、较前月回升 3.1pct。

非食品消费品 CPI：家用器具、通信工具 CPI 均有所回落。非食品中，家用器具、通信工具 CPI 均有所回落、分别 -0.1pct 至 4.9%、-1.9pct 至 -0.7%。

服务 CPI：整体服务 CPI 有所回落，核心服务 CPI 好于季节性。11 月，整体服务 CPI 同比边际下行 0.1pct 至 0.7%。其中核心服务 CPI 环比 -0.5%、明显弱于季节性。

风险提示

食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

报告正文

12 月 10 日，国家统计局公布 11 月通胀数据，CPI 同比 0.7%、前值 0.2%、预期 0.7%、环比 -0.1%；PPI 同比 -2.2%、前值 -2.1%、预期 -2%、环比 0.1%。

1. 核心观点：11 月 CPI 回升更多受结构性因素扰动，剔除扰动后 CPI 与 PPI 仍偏弱

11 月 CPI 同比走强，源于低基数与部分细项供给减少推升食品 CPI，受反内卷影响较大的猪肉价格仍在低位。11 月 CPI 环比 -0.1%，略高于 2017 年以来的均值（-0.2%）；CPI 同比较前月上行 0.5pct 至 0.7%。结构上食品环比 0.5%、明显好于季节性（-0.5%），低基数下，同比上行 3.1pct 至 0.2%。其中鲜菜、鲜果 CPI 同比分别上行 21.8、2.7pct 至 14.5%、0.7%；且供给减少下，鲜菜 CPI 好于往年同期。相比之下，受反内卷影响较大的猪肉价格仍维持低位，猪肉 CPI 同比为 -15%。

金价高位也对核心商品 CPI 有较大支撑；而剔除金价影响后，核心商品 CPI 出现回落。11 月，核心商品 CPI 同比持平于 1.6%，更多来自金价高位的支撑。11 月金价同比维持在 52.2% 的较高水平，带动国内金饰品价格同比涨幅扩大至 58.4%。但剔除金饰品后的其余核心商品 CPI 同比未继续上涨、反而回落 0.1pct 至 0.4%。主因或是国补退坡下，" 以旧换新 " 等相关商品的需求有所走弱。

服务 CPI 中，出行需求走弱拖累核心服务 CPI，同时房租 CPI 也进一步下滑。11 月，服务 CPI 同比回落 0.1 个百分点至 0.7%。拆分结构看，服务 CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租 CPI 受租房需求影响较大，目前青年就业压力增加下，租房需求较弱令 11 月房租 CPI 同比继续回落（-0.1pct 至 -0.2%）。同时，核心服务 CPI 整体（环比 -0.5%）也弱于季节性，主因节后出行需求回落，宾馆住宿、飞机票、旅行社收费和交通工具租赁费价格环比分别下降 10.4%、10.2%、6.2% 和 3.6%，同时统计在食品烟酒中的在外餐饮 CPI 也有下滑（同比 -0.5pct 至 1.2%）。

PPI 方面，11 月反内卷推动煤价继续上涨，但中下游 PPI 偏弱，也对总体 PPI 和核心 CPI 形成压制。11 月 PPI 环比 0.1%。从影响因素看，11 月以来，反内卷推动煤价延续上涨（环比 9.5%），煤炭采选、煤炭加工业价格环比分别 4.1%、3.4%，拉动 PPI 环比 0.3%，为主要贡献项。铜价受供给收紧影响也有回升，相应有色采选、有色压延业价格环比分别 2.6%、2.1%，拉动 PPI 环比 0.2%。而钢价、油价回落，拖累 PPI 环比 -0.2%。同时，中下游产能利用率也未明显改善，导致中下游价格无法充分反映上游涨价传导，测算该因素拖累 PPI 环比 -0.2%，也压制核心商品 CPI。其中，医药、汽车、酒和饮料等 PPI 环比分别 -0.4%、-0.1%、-0.1%。

展望后续：大宗商品价格有进一步上行的可能，但反内卷对中下游价格的影响或偏慢，预计通胀回升幅度相对温和。煤、铜等大宗商品在供给收缩的影响下，价格或延续上涨，预计大宗价格对 PPI 贡献可能仍在持续，但反内卷对中下游价格的影响需要一定时间，预计 PPI 同比在 12 月稳定在 -2.1%，2026 年逐季修复、但修复斜率可能慢于市场预期。CPI 方面，低基数及黄金价格高位对 12 月 CPI 的拉动或仍在，但国补力度退坡及中下游 PPI 回升偏慢的约束下，年内 CPI 同比或稳定在 0.6%。明年反内卷推动 PPI 与猪价回升，有望对 CPI 修复形成支撑。但黄金价格涨幅放缓、国补退坡等问题或约束 CPI 反弹幅度，CPI 同比或温和回升。

2. 常规跟踪：11 月 CPI 回升，食品项贡献较大

PPI 同比回落，其中生活资料回落较大。11 月，PPI 同比录得 -2.2%，与前月相比回落 0.1pct。结构上，生活资料同比较前月回落 0.1pct 至 -1.5%，而生产资料同比为 -2.4%，持平上月。

CPI：CPI 同比回升，食品 CPI 中鲜菜价格涨幅较大。11 月，CPI 同比较前月回升 0.5pct 至 0.7%。其中，食品 CPI 同比 0.2%、较前月回升 3.1pct。结构上，鲜菜、鲜果、羊肉 CPI 回升幅度较大，边际分别上行 21.8、2.7、1.3pct 至 14.5%、0.7%、3.7%。

消费品 CPI：家用器具、通信工具、交通工具以及交通工具燃料价格 CPI 均有所回落。非食品中，家用器具、通信工具、交通工具 CPI 均有所回落、边际分别 -0.1pct 至 4.9%、-1.9pct 至 -0.7%，-0.1pct 至 -2.0%，-1.9pct 至 -0.7%。交通工具用燃料 CPI 同比 -2.0pct 至 -7.4%，水电燃料 CPI 同比 0.3%，持平上月。

服务 CPI 方面，整体服务 CPI 下行，核心服务 CPI、房租 CPI 均有回落。11 月，整体服务 CPI 同比边际下行 0.1pct 至 0.7%。具体分项看核心服务 CPI 环比 -0.5%、弱于季节性。同时 11 月房租 CPI 环比 -0.2%、不及往年同期（0.01%）。

1. 食品供给超预期偏紧。天气因素导致国内农产品等供给变化或对食品 CPI 施加额外影响。

2. 能源供给超预期偏紧。地缘政治风险或导致原油供给超预期。

注：本文内容节选自申万宏源宏观研究报告：《如何理解 CPI 与 PPI 再度分化？》

证券分析师：赵   伟     申万宏源证券首席经济学家、屠   强   资深高级宏观分析师