有研金属复合材料（北京）股份公司（简称 " 有研复材 "）是一家主要从事金属复合材料及制品、特种有色金属合金制品研发、生产和销售的高新技术企业，业务分为金属复合材料及制品和特种有色金属合金制品板块。主要产品包括金属基复合材料及制品、双金属复合材料及制品、特种铝合金制品和特种铜合金制品等，公司产品广泛应用于航空航天、军工电子、智能终端、家用电器等领域。

保荐机构中信证券股份有限公司（简称 " 中信证券 "）保荐代表人伍玉路 , 李钦佩、会计师事务所信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）签字会计师苏俊超 , 逯敏、律师事务所北京德恒律师事务所签字律师黄卓颖 , 杨珉名 , 黄丰。

有研复材营收微降利润腰斩

外协模式下固定成本高企疑似掩盖产能闲置

中信证券伍玉路、李钦佩对成本核算逻辑核查或流于形式

经营杠杆失衡与成本刚性陷阱：高技术企业的伪装剥落

财务数据的异常波动往往是企业内在经营质地恶化的先兆。根据第二轮问询回复披露的数据，有研复材 2025 年 1-6 月的财务表现呈现出极不正常的 " 剪刀差 "：

通常情况下，一家拥有核心技术壁垒的制造企业，其成本结构中变动成本（原材料、外协费）应占主导，固定成本（折旧、摊销）相对可控。当营收微跌 1.86% 时，利润跌幅超过 35%，意味着公司的经营杠杆系数（DOL）极高，或者毛利率发生了结构性崩塌。

有研复材解释称主要原因为 " 航空复合材料锻件 B" 受下游排产影响收入下降，以及 " 电池仓 " 产品处于新老交替期。

然而，这一解释无法掩盖以下深层逻辑矛盾：有研复材宣称 " 单位成本上升 " 是由于需求下降导致固定制造费用分摊增加。但与此同时，有研复材又声称其关键工序（热等静压、锻造）大量采用外协加工模式。外协加工费本质上是变动成本（按件或按重量计费），理应随产量下降而自动减少。如果有研复材主要依赖外协，其固定成本基数不应如此之大，以至于微小的产量波动就能造成利润的雪崩。这暗示有研复材可能存在产能利用率严重不足的自有设备（如新购入的热等静压机），或者在核算中将部分闲置成本强行分摊至现有产品，导致单位成本虚高，实际上是在掩盖产能闲置的损失。

有研复材强调其为国内航空复合材料锻件 B 的 " 唯一供应商 "。在军工供应链中，独家供货通常意味着极强的议价能力和保底量。然而，面对下游客户（航空工业下属单位）的排产调整，有研复材不仅没有任何价格保护机制，反而任由毛利率大幅下滑。这表明所谓的 " 唯一性 " 并未转化为商业上的护城河，有研复材在产业链中处于极度弱势地位，只能被动接受客户的量价波动。

核心产品毛利率的 " 过山车 "：产品结构调整的谎言

进一步拆解毛利结构，可以发现有研复材的利润基石正在坍塌。2025 年 1-6 月，公司主营业务毛利率下降 1.04 个百分点，看似不多，但考虑到这是在营收规模基本持平的情况下发生的，说明核心高毛利产品的盈利能力在剧烈恶化。

航空复合材料锻件 B，收入下降 37.87%，毛利额下降 51.84%。有研复材解释称 " 新型号加工费较高 " 导致成本上升。这是一个极其危险的信号。通常新产品研发初期成本高是正常的，但如果是已经实现 " 小批量销售 " 的新型号，且作为高科技军品，其定价理应覆盖高昂的加工成本并提供更高的溢价。毛利跌幅远超收入跌幅，说明新产品的定价模型失败，或者上游外协厂商（如三角防务、宝武特冶）涨价幅度远超有研复材对下游的传导能力。

电池仓（民品），收入下降 27.37%，毛利额下降 45.78%。有研复材归咎于老型号（A1）退坡。然而，对于消费电子供应链，新老交替是常态。新型号（A2）未能及时补位且利润率更低，暗示有研复材在激烈的民用市场竞争中（面对银邦股份等对手）可能采取了激进的低价策略以保住份额，牺牲了利润。

" 技术服务 " 收入的突击调节嫌疑

在核心制造业务萎靡不振的背景下，有研复材预计 2025 年 " 技术服务、铝合金粉材 " 业务将实现收入约 4,100 万元，较 2024 年增加约 1,000 万元，增幅达 35%。

在一家以 " 产品销售 " 为主的制造业公司中，当核心产品销售受阻时，" 技术服务收入 " 的突然暴增往往是财务舞弊的高发区。

无实物交付的审计盲区，技术服务不涉及实物流转，仅凭合同和验收单确认收入，审计轨迹极易伪造。关联方输送通道，有研复材的控股股东中国有研及其下属研究院所众多。需重点核查这新增的 1,000 万元技术服务收入，是否大部分来源于关联方或潜在关联方（如中国有研体系内的其他单位），实为通过 " 研发外包 " 名义进行的利益输送，用以粉饰 2025 年的报表，掩盖主营业务的颓势。

有研复材利用搬迁清理历史包袱疑似调节利润

中信证券伍玉路、李钦佩面对高价值废料

全额计提的合理性或未履行审慎核查义务

应收账款的恶性膨胀与现金流枯竭

有研复材的资产负债表正在迅速 " 泡沫化 "，或是最直接的证据就是应收账款的失控。

赊销驱动增长的实质，应收账款占营收比例从 37% 飙升至 63%，这意味着每卖出 100 元的产品，有 63 元没有收到现金。这已经不是正常的商业信用扩张，而是激进的渠道压货。有研复材为了维持营收增长的假象（或减缓下跌），向客户（特别是第一大客户航空工业下属单位 A1）无底线地放宽信用期。

现金流与利润的背离，2025 年上半年，公司净利润为 1,416 万元，但经营活动现金流净额却是 -2,120 万元。这种持续的 " 失血 " 状态（2024 年也是负值）表明公司的盈利质量极低，所谓的利润仅仅是账面上的数字游戏，没有任何真金白银的支撑。如果上市融资受阻，公司将面临立即的流动性危机。

坏账风险的隐匿，前五大客户中，周口耕德（民企）的应收账款在 2024 年末高达 9,025 万元。虽然 2025 年 6 月有所回款，但考虑到消费电子行业的波动性，如此高额的民企欠款是巨大的坏账隐患。保荐机构仅凭 " 期后回款良好 " 作为抗辩理由是苍白无力的，因为可以用过桥资金构造虚假回款。

存货跌价准备的 " 洗大澡 " 嫌疑：利用 " 搬迁 " 消灭呆滞库存

有研复材在 2022 年和 2023 年计提了较高的存货跌价准备，解释为 " 牺牲阳极基地搬迁，清理相关库存 "。

非理性的报废逻辑，牺牲阳极的主要原材料是镁锭、铝锭、锌锭等有色金属。这些都是硬通货，即使是废料也具有极高的回收价值，或不存在 " 不具有搬迁价值 " 的情况。有研复材声称对 " 螺帽、锌阳极等进行报废处置 " 并 " 全额计提跌价准备 "，这在经济上是完全不合理的。

" 洗大澡 " 的典型特征，利用 " 搬迁 " 这一非经常性事件，将历史上积累的、甚至可能根本不存在的 " 空库存 "（盘亏）一次性核销掉，是上市公司财务造假的惯用伎俩。这笔巨额减值不仅清理了历史包袱，还压低了当期基数，为上市后业绩 " 反弹 " 预留了空间。保荐机构对此全盘接受，未对报废物资的残值回收路径（卖给谁了？资金流向哪里？）进行穿透核查，属于重大失职。

技术独立性悖论，空心化的 " 国家队 "

有研复材将 " 金属基复合材料粉末冶金制备技术 " 列为核心技术。然而，招股书披露显示，该技术路线中最关键、决定材料致密度和力学性能的 " 热等静压（HIP）" 工序，以及决定最终产品形态的 " 锻造 " 工序，竟然全部依赖外协。

核心能力缺失，如果一家材料公司，其材料的 " 成型 " 和 " 改性 " 都由别人完成，那么它还剩下什么？剩下的只是 " 配方设计 " 和 " 混粉 "。这大大降低了公司的技术门槛和估值逻辑。有研复材本质上更像是一个 " 材料设计院 " 加上一个 " 总包商 "，而非全产业链的高端制造企业。

受制于人的供应链风险，热等静压主要外协给 " 钢研昊普 "，锻造外协给 " 三角防务 "。这两家供应商都是行业内的巨头，议价能力极强。2022 年军审定价事件中，加工费被审减 1,695 万元，直接证明了有研复材对上游外协厂商毫无议价能力，之前一直被收取高额加工费，导致成本虚高。

募投项目的合理性存疑，本次募投项目计划购买热等静压机。这恰恰证明了公司目前并不具备这一核心产能。在 IPO 之前，公司实际上是在利用外协厂商的产能来 " 拼凑 " 出一个完整的产品故事。

有研复材声称拥有 152 项专利，但其中绝大多数（90 项核心发明专利）是继受取得自中国有研和有研工研院。

" 啃老 " 式创新，这意味着公司的技术底座完全来自于母公司。报告期内，虽然公司声称有新申请专利，但核心的基础专利均非自研。

关键人员流失风险，共有 18 名继受专利的主要发明人未在有研复材处任职。这构成了巨大的技术空心化风险。如果核心技术的 " 大脑 " 都不在公司，公司如何保证技术的持续迭代？这解释了为什么公司在民品市场（如手机壳）只能做低毛利的结构件，因为缺乏源头创新的能力。 

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