证券之星吴凡

近日，华康股份 ( 605077.SH ) 发布公告，宣布终止对河南豫鑫糖醇有限公司 100% 股权的收购，标志着这项已筹划一年多的重大交易最终宣告失败。证券之星注意到，此次交易自披露以来，不仅受到来自监管的详细问询，且有媒体报道曝出，标的公司的重要客户存在严重的债务问题。对于终止原因，华康股份在公告中解释称，主要系交易筹划周期较长，当前市场环境相较方案制定初期已发生较大变化。

眼下，华康股份正深陷 " 增收不增利 " 的经营压力。此次收购的告吹，使得公司短期难以通过外延式扩张提升盈利和抗风险能力，如何增强自身造血能力、突破盈利瓶颈，已成为公司当下必须应对的核心挑战。

拟收购标的重要客户被指陷债务危机

2024 年 11 月，华康股份披露收购预案，公司拟通过发行股份及支付现金相结合的方式，购买张其宾、谭瑞清、汤阴豫鑫、谭精忠合计持有的豫鑫糖醇 100% 股权。

豫鑫糖醇与华康股份同处功能糖醇赛道，产品涵盖木糖醇、麦芽糖醇、赤藓糖醇等，华康股份表示，该笔交易有利于巩固其在木糖醇市场中的龙头地位。

根据华康股份 7 月披露的交易草案，豫鑫糖醇收益法评估值为 11 亿元，增值率达 102.1%，交易作价相应定为 10.98 亿元。若交易完成，公司将新增约 4.67 亿元商誉，总额升至约 8.13 亿元，分别占 2024 年末归母净资产的 20.54%、总资产的 9.19%。

商誉高悬之下，若标的公司未来业绩不及预期，上市公司将面临较大规模的商誉减值风险，其净利润与资产质量将受到直接冲击。

证券之星了解到，华康股份在过往收购中，已有被并购标的完成交易后，业绩出现显著波动的先例。例如公司前期斥资 5.23 亿元收购华和热电和舟山新易盛贸易有限公司各 95% 的股权，该次收购形成商誉 3.20 亿元。然而在 2024 年，华和热电实现的营收和净利润分别下滑 22.07%、44.05%，下滑幅度较大且未达到前期预测水平，由于华康股份未予以相应的商誉计提减值准备，交易所曾发函要求公司说明未计提商誉减值的合理性。

在上述对豫鑫糖醇的收购事项中，尽管标的公司 2024 年营收同比增长 28.17% 至 9.19 亿元，净利润也实现扭亏为盈，然而《每日经济新闻》在今年 8 月份的一篇报道中指出，豫鑫糖醇的一家重要客户 A 公司存在严重债务问题。

交易草案显示，2023 年至 2024 年，A 公司为豫鑫糖醇第一及第二大客户，豫鑫糖醇对其销售金额分别达到 1.24 亿元和 1.15 亿元。结合草案中披露的 A 公司为功能糖醇生产商，其与乐湛特 ( 标的前五大客户之一 ) 为豫鑫糖醇的关联方，豫鑫糖醇副总经理曾担任 A 公司股东的董事 ( 2024 年 10 月离任 ) ，该股东持有 A 公司 33.07% 股权等信息，上述报道中确认 A 公司即为功能糖醇赛道的另一生产商福田药业。

营收增长，利润反降

据中国执行信息公开网，福田药业存在两起被执行案件，立案时间为 2020 年 5 月的这起案件执行标的为 3200 万元，终本日期为 2020 年 9 月，未履行金额为 1214.19 万元；立案时间为 2021 年 10 月的另一起案件的执行标的为 703.15 万元，终本日期为 2022 年 2 月，未履行金额为 702.8 万元。

图 1 来自中国执行信息公开网

另据中国裁判文书网，2023 年，工商银行禹城支行申请冻结或扣划福田药业多个银行账户内的资金。例如案号为 ( 2023 ) 鲁 1482 执 855 号之二十七的裁定书显示，本院依据已经发生法律效力的禹城市人民法院作出的判决，责令被执行人履行上述法律文书确定的义务。但被执行人山东福田药业有限公司至今未履行。

图 2 来自中国裁判文书网

不过华康股份在公告中并未提及终止收购是否与媒体报道中的相关问题有关。此次收购计划的终止，无疑为华康股份的 " 外延式增长 " 之路按下了暂停键，使其不得不将解决 " 增收不增利 " 的核心困境转向内部。近年来，这一财务特征在华康股份身上表现得尤为明显。

2024 年及今年前三季度，公司实现营收分别同比增长 0.93% 和 40.52%，归母净利润却分别同比下滑 27.72% 和 9.91%，这反映出公司的规模扩张并未有效转化为实际的利润增长。

证券之星梳理发现，公司 " 增利 " 困境的背后，是持续承压的盈利能力。其毛利率已从 2023 年的 24.18% 下降至今年前三季度的 15.94%；同期销售净利率从 13.38% 下降至 5.76%。

在今年三季度业绩说明会中，有投资者表示公司自上市以来长期处于增收不增利的状态，股价更是长期处于破发状态，是行业原因还是公司原因？对此公司管理层回复称，公司上市以来，受海运费上涨、原材料价格波动、汇率波动、可转债费用增加等诸多因素的影响，部分年份出现了增收不增利的情况。例如 2025 年营业收入增加主要系舟山项目投产所致，净利润减少主要系可转债财务费用增加所致。 ( 本文首发证券之星，作者 | 吴凡 )