珠海越亚半导体股份有限公司（简称 " 越亚半导体 "）从事先进封装关键材料及产品的研发、生产以及销售，主要产品包括 IC 封装载板和嵌埋封装模组。其中 IC 封装载板产品主要包括射频模组封装载板、ASIC 芯片封装载板、电源管理芯片封装载板和倒装芯片球栅阵列封装载板。

保荐机构中信证券股份有限公司保荐代表人王希婧，张国军、会计师事务所容诚会计师事务所（特殊普通合伙）签字会计师 周俊超，许玉霞，王铸琳、律师事务所北京市君合律师事务所签字律师胡义锦，张慧丽。

报告期内，越亚半导体主营业务收入按产品类型的构成情况如下：

财务舞弊迹象排查

2023 年应收账款与收入背离的法务会计分析

在财务舞弊识别模型中，应收账款与营业收入的非线性增长是识别虚增收入或提前确认收入最敏感的指标。针对珠海越亚半导体 2023 年的财务数据，基本面解码进行了详尽的数据勾稽与情景重构。

数据背离的量化分析与异常性判断

根据招股书财务数据，越亚半导体在 2023 年度的经营表现呈现出极端的割裂状态。

表：2022-2023 年营收与应收账款变动对照分析

图片来源：越亚半导体招股书

逻辑推演：

1.增长质量的泥潭：  在正常的商业逻辑下，应收账款的增长应略低于或大致同步于营业收入的增长。然而，越亚半导体 2023 年的应收账款增速（82.56%）是营收增速（2.28%）的36 倍。这意味着，越亚半导体每增加 1 元钱的账面收入，需要在账面上增加约 5.6 元的未收回款项。这种或扭曲的比例关系，是典型的通过 " 大肆放宽信用政策 " 来换取微弱收入增长的特征。

2.虚增收入的嫌疑：  如此巨大的背离，通常意味着越亚半导体在年末（特别是第四季度）突击确认了大量收入，但这部分收入并未产生现金流，甚至可能并未发生真实的货权转移。如果不进行这种激进的操作，越亚半导体 2023 年的营收很可能出现负增长，从而危及其上市审核的财务稳定性标准。

对 " 四季度回暖 " 解释的证伪

越亚半导体及保荐机构在招股书中将此异常解释为 " 受宏观经济和半导体行业周期波动影响，2023 年四季度市场需求回暖，导致期末应收账款增加 "。这一解释在逻辑推演下显得苍白无力，且缺乏行业数据的支撑。

反证逻辑一：行业趋势的不匹配

对比同行业可比公司（如深南电路、兴森科技、生益科技等）在 2023 年第四季度的表现，整个 PCB 及载板行业处于去库存的尾声，虽有局部回暖，但并未出现爆发式的需求反转。如果市场真如越亚半导体所言 " 大幅回暖 " 导致应收账款翻倍，那么这种红利不应仅由越亚半导体独享。同行业公司的应收账款并未出现如此剧烈的、脱离收入基本面的暴增。

反证逻辑二：现金流的滞后性验证

如果 2023 年末的应收账款暴增源于真实的销售回暖，那么在随后的 2024 年一季度或上半年，应当能够观察到经营性现金流的显著改善（销售商品收到的现金激增）。

然而，查阅 2024 年全年的销售商品、提供劳务收到的现金，虽然有所增长，但必须结合 2024 年的应收账款余额来看。2024 年末应收账款余额仍高达 4.5 亿元，仅微降，并未回到 2022 年的水平。这说明 2023 年末形成的高额应收账款并没有在短时间内迅速转化为现金，而是变成了常态化的资金占用。

  客户信用政策突变的隐形证据

在缺乏明确披露的情况下，数据本身揭示了信用政策的实质性改变。

表：前五大客户信用风险敞口分析

焦点分析：江苏长电科技（JCET）

长电科技是越亚半导体的核心客户之一。2023 年，越亚半导体对长电科技的销售收入占比从 11.66% 微增至 12.87%，增幅并不显著。然而，长电科技在越亚半导体应收账款中的占比却从 7.88% 飙升至 16.55%，余额从约 2,045 万元激增至 7,845 万元（增长近 3 倍）。

逻辑悖论：  销售额仅增长约 10-15%，应收账款却增长了近 300%。这不仅不能用 " 业务增长 " 解释，唯一的合理解释是：越亚半导体给予了长电科技超长的信用期（例如从月结 60 天延长至 120 天甚至更长），或者在年底向长电科技进行了大量的 " 压货 " 操作，而长电科技尚未实际消耗或确认付款义务。

给审核员建议：

1. 建议越亚半导体按月份列示 2023 年第四季度的销售收入及对应客户明细，并与 2022 年同期进行对比，量化 " 回暖 " 的具体幅度。

2. 请保荐机构核查越亚半导体是否在 2023 年下半年对主要客户（特别是唯捷创芯、长电科技）签署了补充协议或临时性条款，涉及延长信用期、放宽验收标准或给予特殊折扣。

3. 建议结合长电科技 2023 年的年报存货数据，核查是否存在越亚半导体确认收入而客户确认为寄售库存（VMI）的情形。

生产经营逻辑死结

极低产能利用率与巨额扩产的矛盾

越亚半导体本次募投项目的核心逻辑是 " 产能瓶颈制约发展 "，计划募集资金超过 12 亿元用于扩产及研发。然而，基本面解码研究员分析招股书（申报稿）披露的产能数据，发现其核心技术产品线的利用率低至令人发指的程度，这直接摧毁了募投项目的合理性基础。

FC-BGA：国产替代光环下的 " 闲置资产 "

越亚半导体在招股书（申报稿）中反复强调其是 " 国内率先完成 FC-BGA 封装载板研发并顺利投入量产的本土厂商之一 "，并将 FC-BGA 视为打破境外垄断、实现国产替代的战略高地。然而，数据揭示了极其残酷的现实。

表：2025 年 1-6 月核心产品产能利用率分析

1." 技术领先 " 的伪命题：  9.32% 的产能利用率意味着 FC-BGA 产线基本处于停滞状态。在半导体制造业，低于 60% 的利用率通常意味着巨额亏损（由于高昂的折旧摊销）。如果越亚半导体的 FC-BGA 技术真如其宣称的那样具备国际竞争力且填补了国内空白，在当前国产替代呼声极高的背景下，为何国内大客户（如华为海思、中兴微电子等）不进行大规模采购？基本面解码研究员分析，或有可能是产品良率低、可靠性未达标，或者仅通过了样片验证而无法实现大规模量产交付。所谓的 " 量产 " 可能仅是 " 具备量产能力 " 的文字游戏（想想雷布斯玩的文字游戏），而非 " 由于订单饱和导致的量产 "。

2.资产减值风险的隐瞒：  FC-BGA 产线涉及巨额的固定资产投资（如珠海越芯项目）。在利用率不足 10% 的情况下，相关专用设备面临较大的经济性贬值风险。然而，招股书中并未对相关资产计提足额减值准备，涉嫌通过少提减值或虚增利润。

募投项目的逻辑泥：为何不盘活存量？

越亚半导体本次拟募集资金 10.37 亿元用于 " 面向 AI 领域的高效能嵌埋封装模组扩产项目 "。

●矛盾点：  虽然嵌埋模组的利用率（82.16%）看似尚可，但越亚半导体整体（RF/ASIC/Power）的产能利用率不到 50%。封装载板制造的前道工序（如钻孔、镀铜、线路制作）具有高度的通用性。

●质询点：  为什么不能通过技改（Retrofit）闲置的 RF 和 ASIC 产线来满足嵌埋模组的需求？为什么在现有厂房设备大量闲置（珠海越芯项目在建工程转固后利用率极低）的情况下，还需要在南通新建巨大的产能？

●圈钱嫌疑：  这种 " 一边晒太阳，一边盖新房 " 的行为，是典型的资本开支非理性扩张。其真实动机可能并非业务需求，而是为了通过大规模基建工程进行利益输送，或是为了维持 " 高增长、大投入 " 的成长股人设以博取高估值。

1. 建议越亚半导体详细列示 FC-BGA 产线专用设备与通用设备的比例，说明为何不能将闲置设备转用于其他产品生产。

2. 结合 2025 年上半年不足 10% 的利用率，要求越亚半导体重新评估 FC-BGA 相关固定资产的可收回金额，并说明未计提大额减值的依据。

3. 建议保荐机构对募投项目的新增产能消化措施进行压力测试：假设未来市场需求不达预期，新增 10 亿资产带来的折旧将对利润产生何种性质打击？

存货与收入确认的截止性风险

" 发出商品 " 异常变动的分析

存货项目中的 " 发出商品 " 往往是调节收入确认时点的 " 蓄水池 "。越亚半导体 2024 年的发出商品数据出现了或异常的波动，这或是收入确认截止性风险的红色警报。

" 发出商品 " 的爆炸式增长

表：发出商品与营收变动趋势对照

逻辑推演：

1.压货滞销的信号：  2024 年，在营收仅增长 5% 的情况下，发出商品暴增 144%。这意味着大量的产成品已经发往客户仓库，但客户拒绝签收或尚未验收。

2.A 公司的特殊性：  招股书（申报稿）显示 A 公司（推测为苹果公司或其代工厂）是第一大客户。苹果供应链以极其严格的 JIT（准时制）管理著称，通常不允许供应商有过多的未验收库存在其仓库积压。发出商品的激增，极有可能是 A 公司的新产品验证周期拉长。

3.跌价准备的不足：  2024 年末，发出商品余额 4,047 万元，跌价准备仅 349 万元（约 8.6%）。考虑到电子产品极快的更新换代速度，如果这些商品在客户端滞留超过 3 个月，其贬值风险是巨大的。目前的计提比例可能低估了滞销风险。

收入截止性操纵风险

在 IPO 申报的关键期（2024 年 -2025 年），越亚半导体或存在的动机利用 " 发出商品 " 调节利润。

●跨期调节：  如果 2024 年业绩不达标，可能将部分本应在 2025 年确认的收入，通过提前验收单的方式提前在 2024 年确认；或者相反，如果 2023 年想做低基数，将 2023 年的收入推迟到 2024 年。

●异常波动：  2023 年发出商品增加 60%，2024 年增加 144%。这种连续的、远超业务增速的积压，或说明越亚半导体的销售渠道已经 " 堵塞 "。这部分库存一旦无法实现销售，将转化为巨额的存货跌价损失，直接击穿利润表。

1. 建议越亚半导体提供 2024 年末余额前十大的 " 发出商品 " 明细，包括：客户名称、产品型号、发货时间、合同约定的验收周期、截至目前的期后结转情况。

2. 特别关注库龄超过 3 个月的发出商品，要求说明未确认收入的具体原因（是客户生产计划变更，还是产品质量未达标？）。

3. 保荐机构说明针对发出商品的盘点程序：是否进行了实地盘点？对于寄售在 A 公司（应该是豁免披露）等保密级别较高客户处的库存，如何确保盘点程序的不可替代性？

中信证券王希婧，张国军

核查失效的证据链（参考）

基于上述分析，中信证券王希婧，张国军，在尽职调查中或表现出核查失效：

1. 或对逻辑悖论的视而不见：  面对 FC-BGA 9% 的产能利用率与 10 亿级募资扩产之间或存的矛盾，保荐机构在招股书中仅充当了 " 传声筒 "，复述了越亚半导体关于 " 看好未来市场 " 的空洞描述，未履行 " 看门人 " 职责去质疑资本开支的合理性。

2.对应收账款函证的表面化：  对于 2023 年应收账款的激增，中信证券王希婧，张国军似乎接受了 " 四季度回暖 " 的解释，而未深入核查客户信用条款的变更合同。如果中信证券王希婧，张国军进行了深入的合同穿透，理应发现信用期放宽的具体证据。

3.对资金真实性的核查缺失：  在 " 存贷双高 " 的典型舞弊特征下，中信证券王希婧，张国军或未对存款的受限情况进行充分的压力测试或穿透核查，或未能在招股书中解释为何越亚半导体宁愿承担高额利息也不偿还债务。

综上所述，珠海越亚半导体的 IPO 申请文件展现出了一家核心业务增长乏力、依靠激进信用政策维持营收规模、核心技术产品线商业化低利用率、且资金链条存在疑点的公司。

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