在科创板上市公司持续监管的框架下，募集资金的使用效率与投向真实性是衡量上市公司治理水平与信披质量的核心指标。基本面解码研究员针对明冠新材料股份有限公司（以下简称 " 明冠新材 " 或 " 公司 "）于 2025 年 12 月 3 日披露的《关于定增募集资金投资项目之 " 明冠锂膜公司年产 2 亿平米铝塑膜建设项目 " 延期的公告》（以下简称 "《延期公告》"）及中信建投证券武楠陈昶保出具的核查意见进行分析。

经对《延期公告》内容、历史披露数据及行业逻辑的交叉验证与穿透式分析，审核组发现该延期事项并非单纯的工程进度滞后，而是呈现出极为罕见的 " 募集资金到位三年零投入 "、" 产能规划逻辑自相矛盾 "、" 保荐核查流于形式 " 的三重高危特征。

明冠新材在 2022 年通过定增募集资金净额 16.55 亿元，其中核心募投项目 " 明冠锂膜公司年产 2 亿平米铝塑膜建设项目 "（以下简称 "2 亿平米铝塑膜项目 "）计划投入 9.30 亿元。然而，截至 2025 年 11 月 26 日，该项目累计投入金额经测算显示为 0.00 元，且公司拟将达到预定可使用状态日期大幅延后至 2027 年 12 月 31 日。

这一现象或背离了科创板上市公司募集资金管理的审慎性原则，触发了关于 " 圈钱 " 性质融资、募集资金变相闲置以及信息披露误导性陈述的监管红线。基本面解码研究员认为，公司或利用 " 延期 " 手段掩盖了项目实质性停滞或失败的事实，以规避更为严格的 " 变更募集资金用途 " 审批程序及可能引发的市场负面反应。

明冠新材募资躺平三年疑似变相理财

中信建投证券武楠陈昶保荐失职或对资金闲置漠视

募集资金全生命周期追踪

根据中国证券监督管理委员会《关于同意明冠新材料股份有限公司向特定对象发行股票注册的批复》（证监许可 ( 2022 ) 2040 号），公司于 2022 年 9 月获准发行，募集资金净额为人民币 16.55 亿元，并于 2022 年 11 月 23 日经天健会计师事务所验资到位。截至本报告审核基准日，募集资金已在公司账面停留超过 36 个月（3 年）。

通常情况下，制造业募投项目在资金到位后的 12-24 个月内应进入资本开支高峰期（CAPEX Peak），涉及土地购置、厂房建设及设备预定。在正常的工业项目管理周期中，S 型曲线（S-Curve）通常描述了项目支出的累积过程，前期虽慢但必有支出（设计、勘察、平整），中期加速。然而，明冠新材的数据表现呈现出一条在零轴上无限延伸的直线，这是极端的财务异常信号。

" 零投入 " 事实的逻辑推导与验证

在《核查意见》披露的募集资金使用情况表中，数据呈现出极具隐蔽性的 " 空白 "。基本面解码通过会计勾稽关系对 " 明冠锂膜公司年产 2 亿平米铝塑膜建设项目 " 的实际投入进行了反向测算：

根据披露的详细数据：

●募集资金净额合计：165,588.15 万元

●累计投入募集资金总额合计：53,034.72 万元

●项目 2（嘉明薄膜公司年产 1 亿平米无氟背板建设项目）累计投入：21,840.82 万元

●项目 3（补充流动资金）累计投入：31,193.90 万元

逻辑验算公式：

项目 1 投入 = 投入总额 - 项目 2 投入 + 项目 3 投入

项目 1 投入 = 53,034.72 - ( 21,840.82 + 31,193.90）

项目 1 投入 = 53,034.72 - 53,034.72 = 0.00  

这一计算结果不仅是一个数字，更是对公司过去三年项目管理行为的指控。截至 2025 年 11 月 26 日，即募集资金到位整整三年后，明冠新材在计划投资 9.3 亿元的核心募投项目上，实际真金白银的流出为零。这一数据揭示了多重深层次的合规风险：

首先，前期费用的缺失违背常理。任何体量达到 9.3 亿元的工业项目，在立项后的三年内，即便未正式动工建设主体结构，也必然会产生规划设计费、地质勘察费、环境影响评价费、土地预付款或平整费用。0 元投入意味着该项目在过去三年中甚至未进入实质性的前期准备阶段，或者公司刻意未使用募集资金支付任何相关费用。如果公司声称使用了自有资金支付，那么为何在募集资金到位三年后仍不进行置换？这在财务逻辑上无法自洽，唯一的合理解释是项目本身处于完全的 " 纸面冻结 " 状态。

其次，机会成本与资金沉淀的考量。9.3 亿元的闲置资金在三年间产生的利息收入或理财收益是巨大的。如果按照年化 2.5% 的协定存款或低风险理财收益测算，该笔资金三年应产生约 7000 万元的收益。财务审计需重点关注这部分衍生资产的核算与披露：这笔收益是归入了公司净利润掩盖经营颓势，还是留存在募集资金专户？在 " 零投入 " 的背景下，这笔巨额资金实际上变成了一种低成本的理财本金，偏离了资本市场支持实体经济的初衷。

" 补流 " 与 " 实投 " 的极端反差

对比鲜明的是，项目 3" 补充流动资金 " 的投入进度达到了 100.79%（31,193.90 万元 /30,948.15 万元）。这种差异构成了典型的 " 重融资、轻建设 " 画像：

●补流项目：资金到账即消耗殆尽，甚至超额使用（利用了利息收入）。这表明公司对现金流的渴望极为迫切。

●实业项目：资金长期沉睡，纹丝不动。

这种行为模式或涉嫌利用虚构或夸大的募投项目（2 亿平米铝塑膜）来做大融资总额，从而获取更多的流动资金。在 2022 年定增时，如果仅申请 3 亿元补流，可能无法支撑起 16.5 亿元的融资规模，因此必须包装一个宏大的 "2 亿平米 " 产业故事。如今资金到手，故事无法落地，便出现了 " 零投入延期 " 的僵局。这在证券监管实务中，属于典型的利用募投项目 " 圈钱 " 的嫌疑。

明冠新材延期公告自证逻辑相悖

中信建投武楠、陈昶督导或存缺位

招股书预测数据疑似含大量水分

供需逻辑的自相矛盾

公司在《延期公告》中给出的延期理由是："2025 年全球锂电池铝塑膜市场需求超 3 亿平米……铝塑膜市场增速和进口替代速度未达到预期 "。这一表述看似客观，实则在逻辑上或存在自我否定，或彻底摧毁了原募投项目的立项基础。

解析目标市占率的荒谬性：

回顾 2022 年的立项背景，公司规划了 2 亿平米的产能。如果结合公司现在引用的 "2025 年全球需求 3 亿平米 " 的数据，这意味着在 2022 年立项之时，明冠新材的战略目标是占据全球 66%（2 亿 /3 亿）的市场份额。

铝塑膜行业是一个高度垄断且技术壁垒极高的行业，主要由日本 DNP（大日本印刷）和昭和电工（Showa Denko）把持，这两家巨头占据了全球主要的高端市场份额。作为一家处于追赶阶段的国产厂商，试图在三年内从千万级产能跃升至占据全球三分之二市场，这在商业常识上几乎是不可能的。

这导向了两个推论：

1.2022 年预测造假：公司在 2022 年编制《募集说明书》时，极可能使用了虚高夸大的市场预测数据，误导了监管机构和投资者，使其相信 2 亿平米产能是可以被消化的。

2.当前理由牵强：如果 2022 年时公司认为全球需求远超 3 亿平米（例如预测 10 亿平米），那么现在的 " 市场不及预期 " 才是成立的。但公司现在引用的 3 亿平米数据，恰恰证明了当初规划的 2 亿平米是何等荒谬。

产能利用率的断崖式落差与技术路线风险

公告中通过 " 利好 " 方式披露了一个关键事实：公司通过对原有产线进行技改，将产能从 1000 万平米提升至 3000 万平米，并预计这 3000 万平米 " 可以覆盖公司 2025-2026 年度铝塑膜客户订单交付需求 "。

这一陈述是灾难性的自白，它直接量化了原有募投项目的泡沫程度：

●真实需求上限：公司承认未来两年（2025-2026）的真实订单需求不会超过 3000 万平米。

●规划产能冗余：募投项目规划的 2 亿平米是现有需求上限的6.6 倍。

●资产闲置风险：如果按照原计划强行建设 2 亿平米项目，公司将面临巨额的固定资产折旧，而产能利用率将不足 15%。这将直接导致公司业绩的崩塌。

因此，公司选择 " 延期 " 而非 " 建设 "，在商业上是理性的止损行为，但在合规上或面临 " 虚假立项 " 的追问。既然 3000 万平米已经足够，那么 2 亿平米的项目不仅是 " 延期 " 的问题，或是 " 根本没有建设必要 " 的问题。继续保留该项目并仅做延期处理，而非终止项目并将剩余资金变更用途或退还股东，涉嫌维持 " 虚假的项目壳资源 " 以规避募集资金变更的复杂审批流程（如股东大会否决风险）。

此外，铝塑膜作为软包电池的核心封装材料，其市场前景高度依赖于软包电池在动力电池领域的渗透率。然而，近年来动力电池市场呈现出明显的 " 方壳化 " 和 " 圆柱化 " 趋势（如特斯拉 4680 电池、比亚迪刀片电池均为硬壳），软包电池的市场份额受到挤压。公告中提到 " 固态电池……最佳封装形式都倾向于使用更厚、性能要求更高的铝塑膜 "，这是一种典型的 " 避重就轻 " 的话术。虽然固态电池逻辑上利好软包，但全固态电池的商业化量产在 2027 年前仍具有极大的不确定性。公司将 2 亿平米的产能押注在一个尚未成熟的技术路线上，且在当前主流市场（液态锂电）份额受限的情况下，维持如此庞大的扩产计划，其风控逻辑是失效的。

聚焦明知不可为而为之的

合规风险持续督导合规性恐难经推敲

中信建投证券的核查盲区

作为明冠新材的保荐机构及持续督导机构，中信建投证券在《核查意见》中给出了 " 无异议 " 的结论。然而，基于前述分析，该核查意见存在明显的流于形式、避重就轻的嫌疑，未尽到 " 看门人 " 的职责。

1.对 " 零投入 " 的解释缺失：保荐机构在核查意见中详细列出了募集资金使用表，明确显示了项目投入为 0。然而，在文字论述部分，保荐代表并未对这一异常现象进行任何解释。为何一个通过审核三年、资金到位的项目，投入金额为 0？保荐代表人陈武楠、陈昶是否实地查验了项目用地？是否查阅了项目台账？如果查验了，为何对 " 零进度 " 视而不见？这种只列数据不作分析的做法，是典型的免责式核查。

2.对 " 可行性 " 的重新论证失效：保荐机构声称 " 对上述募投项目的必要性及可行性进行了重新论证 "，并得出项目 " 继续实施仍具备必要性和可行性 " 的结论。但在 3000 万产能即满足未来两年需求的背景下，保荐机构仍认定 2 亿平米扩产项目（规模是需求的 6 倍以上）具备可行性，这违背了基本的经济理性。这种 " 论证 " 更像是为了配合上市公司延期公告的 " 背书 "，而非独立的专业判断。

3.监管合规性判断的机械性：保荐机构仅依据程序合规（董事会开了、公告发了）就得出合规结论，忽略了实质合规（募集资金使用效率极低、项目逻辑崩塌）。

违反《保荐业务管理办法》的潜在风险

根据《证券发行上市保荐业务管理办法》及《上海证券交易所科创板上市公司自律监管指引第 1 号——规范运作》，保荐机构有义务对募集资金投向的变更或延期进行实质性核查。

●如果项目在 2022 年就已经不具备实施条件（如市场环境已变），保荐机构未及时建议公司变更投向，而是任由资金闲置三年，涉嫌持续督导失职。

●签署核查意见的保荐代表人若明知项目已无实施可能，仍配合公司以 " 延期 " 名义掩盖 " 项目失败 " 的实质，可能面临监管警示或认定为不适当人选的处罚风险。

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