The following article is from 融中财经 Author 吕敬之
作者 | 吕敬之 编辑 | 吾人 来源 | 融中财经
图片｜豆包 AI 生成
光伏明星，一夜陨落。
曾被资本簇拥、估值飙升的美国光伏开发商 Pine Gate Renewables，在 2025 年末轰然倒下——手握 30 吉瓦项目储备，却连员工工资都发不出；三年融资超 150 亿元，最终账上只剩区区 850 万美元。这家一度被视为清洁能源未来标杆的企业，如今深陷 44 亿美元债务泥潭，被迫申请破产保护。
它的崩塌并非偶然，而是一场酝酿已久的系统性溃败：政策红利骤然退潮，高利率扼住融资咽喉，激进扩张反噬现金流，轻资产模式在现实冲击下不堪一击。更值得警惕的是，Pine Gate 只是冰山一角。随着美国新能源补贴规则突变、资本市场转向，一批依赖 " 讲故事 " 而非真实盈利的开发商正集体滑向深渊。这场风暴不仅重塑美国光伏产业格局，也为中国企业敲响警钟——当 " 赴美淘金 " 的光环褪去，出海不再是押注政策套利，而是对本地化运营、风险管控与长期主义的真正大考。
潮水退去，裸泳者无处遁形；唯有脚踏实地者，方能在寒冬之后迎来真正的春天。
又一家宣布破产的巨头
曾被资本热捧、手握超 30 吉瓦光伏项目储备的美国新能源明星企业 Pine Gate Renewables，终究没能熬过这个冬天。
就在近日，这家一度被誉为 " 光伏独角兽 " 的开发商正式向特拉华州破产法院提交 Chapter 11 破产保护申请，揭开了其光鲜表象下早已千疮百孔的财务真相。账上仅剩 850 万美元现金，却背负着高达 44 亿美元的债务，旗下关联实体超过 100 家，融资结构复杂如迷宫——这并非一家突然崩塌的初创公司，而是一个在政策红利、资本狂潮与自身激进扩张共同催化下迅速膨胀又急速失血的典型样本。它的倒下，不仅终结了一个关于清洁能源快速致富的神话，更折射出美国新能源行业在高利率、政策反复与商业模式脆弱性多重夹击下的集体困境。
Pine Gate 的故事始于 2017 年，由前通用电气高管 Corey Cantor 创立，最初以轻资产开发模式切入分布式光伏市场，凭借对地方电力政策的敏锐把握和高效的项目获取能力迅速崛起。真正让它跃入主流视野的是 2022 年《通胀削减法案》（IRA）的出台。这项法案为符合条件的光伏项目提供长达十年的税收抵免，极大降低了项目融资门槛和投资风险。Pine Gate 借此东风，在短短三年内完成五轮融资，累计募资超 21.8 亿美元（约合 155 亿元人民币），项目储备从不足 1 吉瓦猛增至 30 吉瓦以上，覆盖全美数十个州，一度跻身美国前五大光伏开发商之列。然而，这种高速扩张建立在一个极其脆弱的前提之上：即政策红利将持续、资本成本将长期低廉、项目落地将畅通无阻。当这些前提在 2025 年接连崩塌，Pine Gate 的商业模式便如沙上筑塔般迅速瓦解。
转折点出现在 2025 年 7 月。美国国会通过《优化预算与能源法案》（OBBBA），虽未完全废除 IRA，却大幅收紧了税收抵免的申领条件。新法规定，所有大型光伏项目必须在 2026 年 7 月前完成实质性建设（如浇筑第一方混凝土）并锁定融资，否则将失去全部 30% 的投资税收抵免（ITC）。这一 " 生死线 " 对 Pine Gate 而言几乎无法跨越——其 30 吉瓦项目中，绝大多数仍处于土地获取、电网接入排队或融资谈判阶段，真正进入施工的不足 5%。更致命的是，美联储持续维持高利率政策，使得项目融资成本飙升至 8% 以上，远高于此前 4%-5% 的水平，直接压缩了项目的内部收益率（IRR），令投资者望而却步。与此同时，Pine Gate 在 2021 年为打通 EPC（工程总承包）环节而分拆成立的子公司 Blue Ridge Power（BRP），非但未能成为利润引擎，反而因管理混乱、成本失控和工期严重延误，成为吞噬母公司现金流的无底洞。为维持 BRP 运转，Pine Gate 不得不将本应用于项目开发的宝贵资金不断注入，形成恶性循环。
雪上加霜的是，资本市场对清洁能源的热情正在急剧降温。2025 年，美国清洁能源领域融资总额同比下滑 39%，大量风投和私募基金将目光转向 AI、半导体等 " 快回报 " 赛道。Pine Guard 曾试图通过出售部分成熟项目或引入战略投资者来缓解危机，但其复杂的股权结构——涉及优先股、可转债、项目级 SPV 等多层嵌套——让潜在买家望而生畏。更有甚者，部分早期投资者在察觉风险后开始抽资撤退，进一步加剧了流动性危机。到 2025 年第三季度末，公司已无力支付供应商款项和员工薪资，多个州的项目被迫停工，合作伙伴纷纷提起诉讼。最终，在多方重组谈判失败后，Pine Gate 别无选择，只能走向 Chapter 11 破产保护，试图在法院监督下出售资产或寻找接盘方，以最大限度偿还债权人。值得注意的是，Pine Gate 并非孤例。同期，SunPower、Sunrun 等老牌户用光伏企业也深陷亏损泥潭，另一家大型开发商 BrightNight Energy 同样传出债务违约消息。这场由政策突变、利率高企与商业模式缺陷共同引爆的行业危机，正从边缘向中心蔓延。Pine Gate 的陨落，撕开了美国新能源繁荣表象下的一道裂口——当补贴退潮、资本退场，那些依赖外部输血而非真实盈利的企业，终将在寒冬中裸泳。
被政策与利率双重绞杀的周期性出清
Pine Gate 的崩塌看似突然，实则早有伏笔。
若回溯美国新能源投资的节奏曲线，会发现 2025 年恰恰站在了多重周期交汇的 " 死亡交叉点 " 上——既不是政策红利最盛的 2022 – 2023 年，也不是可能迎来新法案缓冲的 2026 年之后，而是在旧秩序瓦解、新规则未立的真空地带。
2022 年《通胀削减法案》（IRA）点燃了资本对光伏的狂热，大量开发商如雨后春笋般涌现，它们普遍采用 " 轻资产开发 + 项目转售 " 模式：低价锁定土地、申请电网接入排队、打包项目融资，再在建设前出售给公用事业公司或基础设施基金以兑现利润。这种模式高度依赖两点：一是税收抵免可预期且可交易，二是融资成本低廉。然而，这两根支柱在 2024 年下半年开始同步松动。美联储为压制顽固通胀，将联邦基金利率维持在 5.25% – 5.5% 的历史高位，企业债收益率随之飙升，光伏项目常用的无追索权项目融资成本从 4% 左右跃升至 8% 以上。
更致命的是，2025 年 7 月通过的《优化预算与能源法案》（OBBBA）虽保留了 IRA 框架，却设下 "2026 年 7 月 " 这一硬性截止日——所有未实质性开工的项目将永久失去 30% 的 ITC 补贴。对于手握大量 " 纸面项目 " 的开发商而言，这无异于宣判死刑。因为在美国，一个大型光伏项目从获得电网接入排队到真正浇筑混凝土，平均需要 18 – 24 个月，而 Pine Gate 超过 90% 的项目尚处于前期阶段。时间窗口被强行压缩，资本成本却高企不下，IRR（内部收益率）瞬间跌破投资者心理阈值，融资链条应声断裂。
这种结构性困境并非 Pine Gate 独有，而是整个独立光伏开发商群体的集体宿命。
过去三年，美国涌现了数百家类似企业，它们往往由前投行人士或能源顾问创立，核心能力在于拿地、讲故事和融资，而非工程管理或长期运营。它们用极低的自有资本撬动数倍杠杆，在资本市场讲 " 吉瓦故事 "，估值水涨船高。
但一旦政策转向或利率上行，这类企业便暴露其 " 空心化 " 本质——没有制造能力、没有运维收入、没有客户黏性，仅靠项目周转赚取开发费。当市场从 " 抢装潮 " 转入 " 清算期 "，最先倒下的正是这批 " 纸面巨人 "。据彭博新能源财经统计，截至 2025 年 10 月，全美已有超过 40 家中小型光伏开发商停止新项目推进，12 家进入债务重组程序，而 Pine Gate 因其规模之大、融资之高、曝光之广，成为这场行业出清中最醒目的祭品。它的破产不仅意味着自身 44 亿美元债务的悬置，更将引发连锁反应：上游组件厂商如 First Solar、Qcells 面临订单取消或延期付款；中游 EPC 承包商因项目停工而现金流吃紧；下游土地所有者收不到租金，地方政府失去预期税收。
唯一可能受益的，反而是那些拥有自有资金、垂直整合能力的巨头，如 NextEra Energy 或 Dominion Energy ——它们可以趁机低价收购优质项目资产，进一步巩固市场地位。可以说，2025 年的这场寒冬，不是偶然的寒流，而是一次必然的周期性出清：把那些靠政策套利和资本幻觉撑起的泡沫挤破，让真正具备工程能力、本地化根基和财务韧性的玩家留下。
中国光伏出海的警钟：
美国市场神话正在褪色
Pine Gate 的倒塌，对中国光伏产业而言，不只是一则海外新闻，更是一记振聋发聩的警钟。
过去两年，在 IRA 法案刺激下，隆基、晶科、阿特斯、天合光能等中国头部企业纷纷宣布赴美建厂，动辄数十亿美元的投资计划被高调公布，仿佛美国市场仍是下一个 " 黄金十年 " 的起点。然而，Pine Gate 的案例清晰揭示了一个残酷现实：美国新能源市场的繁荣，本质上是政策驱动的 " 人造春天 "，而非内生需求支撑的可持续增长。
当政策风向一转，曾经炙手可热的项目可能一夜之间变成负债。对中国企业而言，真正的风险不在于制造端——毕竟本土产能已具备全球成本优势——而在于过度押注 " 绑定美国开发商 " 的商业模式。许多中企为快速切入市场，选择与 Pine Gate 这类独立开发商签订长期供货协议，甚至合资成立项目公司，以换取 IRA 补贴资格。如今，随着后者批量违约或破产，这些协议很可能沦为废纸，前期投入的渠道建设、本地团队、合规成本也将付诸东流。
更值得警惕的是，美国政治环境对清洁能源的支持正变得愈发脆弱。
OBBBA 法案的出台，本身就反映了两党在财政赤字压力下对大规模补贴的反思。未来不排除进一步收紧本土含量要求、提高关税门槛，甚至对 " 外国控制 " 的项目施加额外审查。这意味着，即便中国企业在美建厂，若仍依赖美国本土开发商作为项目出口，仍将受制于人。
真正的破局之道，在于从 " 产品输出 " 转向 " 能力输出 "：不再满足于卖组件，而是构建涵盖开发、融资、建设、运维的一体化本地能力。阿特斯近期调整策略，将美国业务重心从单纯组件销售转向自持运营小型电站，正是对此的回应；隆基则放缓建厂节奏，转而与美国公用事业公司直接合作，绕过中间开发商。这些动作虽保守，却更稳健。归根结底，Pine Gate 的陨落宣告了一个时代的终结——那个只要拿着 PPT 就能融到钱、靠着政策套利就能躺赢的时代已经过去。未来的美国市场，属于那些愿意沉下心来理解本地电网规则、建立社区关系、控制全生命周期成本的企业。对中国光伏而言，出海不是换个地方扩产，而是真正 " 本地化 " 的深度考验。当潮水退去，裸泳者终将现形；而穿好救生衣的人，才能穿越下一个周期。
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