今天又超过 4000 家公司下跌，大跌的公司其实并不多，但最近的盘面，就是持续的阴跌，其难受程度，远不如 4 月给人一个痛快。

从 10 月至今，市场超过 3000 家公司是大跌的，涨 10 个点以上的公司 1100 家（10 个点以内可以理解为震荡行情）。如果我们按 10 月至今的区间最高价算到昨天收盘价，回撤 10 个点以上的公司有 3300 家，回撤超过 15 个点的有 2049 家，回撤超过 20 个点的有 1024 只。

所以，这段时间，虽然上证指数回撤并没有多少，但应该不少人的回撤是很大的。

如果配了港股，那会更加悲剧，因为就恒生科技指数来说，最高下来回撤了近 20%，个股回撤 2、30 个点的一抓一大把，说港股一脚已经踏入熊市，都不算过分的。

这就引出了一个灵魂问题：牛市到底还在不在？

我们从这波回撤的原因，当前的市场环境来讨论这个问题。

01  高位很高，低位不济

10 月至今这波回撤，要说原因的话，我觉得就是 8 个字，高位很高，低位不济。

10 月之前，创新药猛猛涨了一波，半导体猛猛涨了一波，AI 猛猛涨了一波。这些方向的估值都非常高，如果没有更新的进展来打鸡血，震荡消化估值是不可避免的。像光模块方向因为实不实又被美帝那边的进展打下鸡血，还有铜铝也加上了 AI 叙事，是少有的高了能再高的板块，但其他大方向就是偃旗息鼓。而像创新药，是最缺刺激的，因而是跌得更大的方向，且几乎没有像样反弹。半导体这些，还时不时会猛猛弹一下。

这里小感慨一下，中兴通讯还真的是 A 股科技股明月，它出来了，天就差不多黑了，这个规律真是屡试不爽。

这些偃旗息鼓的方向在 A 股还勉强，在港股的票，几乎没有什么抵抗，跌幅 30 个点上下不在话下。比如中芯国际 H，93 到最低 63，差不多砍了三分之一，康方生物，179 到最低 106，都快砍 40% 了。快手，AI 应用票，国庆期间冲上 90，然后跌到最低 62。

高位涨不动了，如果低位能接力，那也会不错。新能源确实因为反内卷接住了，但一样会面临位置高，跑到基本面前太前，尤其是光伏，所以 11 月后也偃旗息鼓。

那大板块还有谁？消费。但消费接不住。

之前中国中免带着老登们反弹的时候，我们就说了，这是消费在当前环境下的极限，消费板块性行情大概率是没法持续的。后面大家也看到了，典型如白酒，全部跌下来了，还新低。

所以这波回撤，怎么说呢？高位的就是涨多了，估值太高，而能推着指数继续涨的大板块消费接不住，宏观经济这个援军迟迟没有到来。不仅没有到来，其实 10 月后国内的宏观经济叙事是走弱的，经济数据在继续走差。到消费这边，最显著的指标就是茅台的批价，新低复新低。

高位估值太高，低位接力不上，那只能手拉手调整一波再说。

02  宏观经济弱 + 流动性好的组合没有改变

但市场的环境是没有改变的。

依然是宏观经济差。体现在 PMI 里的订单数量在走差，CPI 依然低迷（不要看到核心 CPI 到了 1.2% 似乎不错，细细拆下可以看到主要贡献是黄金），社零走低，房价新低。

这个局面明年未必会改善，尤其是与消费端相关的。

比如房价，明年大概率会继续下行（做出这个判断的依然是我们早几年就用的租金率，当房价失去上涨预期后，它就会寻找新的估值锚，参考国际大城市租金率与 30 年期收益率的差异，当前房价还有不小的下行空间）。

房价下行会继续打击家庭财富（房子就好比对未来的储蓄，不得不需要一笔钱时可以将房产变现），财富效应会继续令消费者谨慎，所以大概率明年总量消费继续没有指望（不过投资上，明年低基数下可以给予更多政策上的期待）。

而在这种局面下，政府宏观层面的流动性支持只会继续加大。

下周是一个超级周：一是美联储的降息会议，12 月现在看 " 美联储观察 " 这个工具，降息应该是大概率的，给后面怎么指引是关键；二是国内两个重要经济会议，大概率也是在下周，会给明年定个大概的调。目前市场对这两个经济会议的期待是不高的，因为科技是已知的，而消费现在几乎没有什么市场参与者会相信政府能拿出实质性的刺激政策，不痛不痒的政策只够一些游资玩玩像海欣食品这类小妖票。

但不用怀疑的是，美联储降息后，国内的流动性支持会加大，何况人民币最近极为强势，也给了国内宽松的空间。

在这种组合下，未来一段时间依然会是科技主线，涨多了，跌了就跌出了空间。

另外，我们之前也跟大家讲过，在《又见全球暴跌，最后 2 个月的 A 股要怎么度过？》，我们提到了，gjd 今年已经是非常胜利完成任务了。从超级大主力的 KPI 考核来讲，这最后 2 个月它大概率是不会干活的，顶多维持指数不跌得那么难看，把空间留给明年，完成 KPI 轻松点。

当时间线切到明年后，超级主力也该逐渐回来了。

下周开始时间线也走到了 12 月中再往后，美联储议息会议落地，美国延迟发的数据也将发布，中国的两个会议落地，以及中金的重组也要出来了。

这都在为明年准备条件了。

此处再难受半个月左右，牛市依然还在，但在宏观这个援军没有来到之前，依然会是像今年这种盘面的牛市。

那么，这种盘面下：

都跌下来了，科技方向应该优先抄底哪个细分？

牛市中大幅跟输市场的券商板块还会有机会吗？

预计宏观援军什么时候到来？

宏观援军如果登场，应该做哪个方向？

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