长沙族兴新材料股份有限公司（简称 " 族兴新材 "）从事铝颜料和微细球形铝粉的应用研究和产品开发，相关产品属于新材料产业中的有色金属功能粉体材料。

保荐机构西部证券股份有限公司（简称 " 西部证券 "）保荐代表人贺斯 , 李艳军 会计师事务所、天健会计师事务所（特殊普通合伙）签字会计师贺梦然 , 刘灵珊 , 罗其、律师事务所北京国枫律师事务所签字律师海澜 , 金俊 , 吴任桓。

业绩 " 压线达标 "，" 太阳能 " 向 " 核能 " 废料切换

族兴新材选择的上市标准为 " 预计市值不低于 2 亿元，最近两年净利润均不低于 1,500 万元且加权平均净资产收益率平均不低于 8%"。

基本面解码研究员研究发现，族兴新材传统的增长引擎——应用于太阳能电子浆料领域的微细球形铝粉——或已经发生结构性变化。

族兴新材第二轮问询回复显示，受新型光伏电池技术（如 LECO/TopCon）迭代影响，下游太阳能电子浆料行业对微细球形铝粉的需求量下降。该领域销售金额从 2022 年的 4,447.87 万元断崖式下跌至 2024 年的 1,214.93 万元，2025 年上半年进一步萎缩，占比仅为 2.26%。

族兴新材为了填补收入缺口，族兴新材构建了 " 核废料处理 "。族兴新材声称，通过一种 " 后处理技术 " 将铝粉表面氧化铝晶型由 alpha 型转化为 gamma 型，使其具备电磁屏蔽能力，从而成功打入美国核废料处理市场。

这在时间上是不是过于巧合？在太阳能业务崩盘的同一时间点（2024 年），一家成立于 2023 年 10 月的贸易公司（上海金奕达）横空出世，承接了这部分所谓的 " 核能 " 业务。在法务审查逻辑中，这种 " 完美替代 " 也太巧合。

另外从技术与资质壁垒分析，核工业供应链通常具有极高的准入壁垒和漫长的验证周期（通常为 2-3 年）。族兴新材声称其微细球形铝粉在核废料处理领域的应用研究始于 2022 年，但 2022 年送样未达标，而在 2024 年突然技术突破并随即通过一家新成立的贸易商实现千万级销售。这种 " 研发突破 - 客户导入 - 大额量产 " 在一年内完成的商业神话，是否背核工业供应链的客观规律？

异常交易实体穿透：或空壳与影子

1 号嫌疑对象：上海金奕达新能源有限公司（简称 "金奕达"）

金奕达成立于 2023 年 10 月 11 日，注册资本 600 万元，股东为易明、易明梅。金奕达成立次年（2024 年）即成为族兴新材第四大客户，销售金额达 1,447.03 万元；2025 年上半年销售 844.66 万元。族兴新材第二轮问询反馈显示，金奕达系老客户 " 泸溪县金程铝业 " 的关联方，为方便出口退税及物流在上海设立。

金奕达突击成立是否？如果仅仅是为了出口便利，泸溪金程（合作始于 2020 年）为何在合作四年后才突然设立上海主体？且该主体成立后立即承接了极高技术难度的 " 核废料处理 " 铝粉业务？

从毛利率倒挂分析，2024 年族兴新材对贸易商客户（主要是金奕达）的微细球形铝粉毛利率为 5.92%，显著高于生产型企业客户的 3.88%。通常贸易商因需赚取差价，采购价格应更低，毛利率应更低。族兴新材对此解释为金奕达销售的是高端核能粉。但这也意味着，除了金奕达这个新成立的贸易商，没有任何终端生产企业直接采购这种高毛利产品。

从终端是否可证？金奕达的终端是 " 美国某核能领域客户 "。这或是一个完美的 " 黑箱 "。西部证券贺斯 , 李艳军声称 " 获取了终端报关单 "，但并未提及是否实地走访了美国终端或进行了视频访谈。

2 号嫌疑对象：淮安时胜环保材料有限公司（简称 "淮安时胜"）

淮安时胜成立于 2024 年 3 月 8 日，注册资本 100 万元，实缴不明，参保人数为 0。淮安时胜成立当年即成为族兴新材铝颜料第一大客户（2025 年 H1 销售 525.78 万元，2024 年销售 851.75 万元）。淮安时胜的股东付影，实为族兴新材老客户宿州曼特博环保材料有限公司的财务负责人。

从商业实质出发是否融资性贸易特征？宿州曼特博为何不直接采购，而要通过其财务负责人个人持股 90% 的新设空壳公司（0 参保）进行采购？这完全不符合企业内控和税务合规逻辑（增加了流转税负）。是否为了掩盖资金占用？是否宿州曼特博自身信用额度已满，无法直接从族兴新材处获取账期；或者，这是族兴新材与宿州曼特博配合进行的一种 " 囤货融资 " 安排？

最关键的是西部证券贺斯 , 李艳军或视而不见？西部证券贺斯 , 李艳军仅确认了 " 无股权关联 "，却对 " 财务负责人持股 " 这一实质重于形式的关联关系轻描淡写，对 0 参保的空壳性质未做深究，或属于重大核查失职。

基本面解码通过对比监管问询要求与保荐机构的回复，或发现西部证券贺斯 , 李艳军的核查程序或存在 " 形式主义 " 缺陷。

在针对上海金奕达和淮安时胜的核查中，西部证券贺斯、李艳军声称 " 取得了终端销售的相关底稿资料，包括期末库存数据、终端客户报关单 "。

缺陷一：缺失海外终端的直接验证。对于金奕达的美国核能客户，保荐机构似乎并未进行实地走访或视频访谈，也未聘请第三方机构进行背景调查。仅仅依赖金奕达提供的单据（这些单据完全可以伪造或仅仅代表发货而非最终验收）是远远不够的。特别是考虑到 2025 年预测中提到的 " 样品指标不达标 "，说明终端客户并未最终确认接收，这部分收入存在极大的冲回风险。

缺陷二：对空壳特征的漠视。面对淮安时胜 "0 参保 "、" 成立当年即第一大客户 "、" 财务总监持股 " 的三重红灯，保荐机构竟然得出了 " 具有真实业务背景 " 的结论。这显示出保荐机构缺乏基本的职业怀疑精神，未对 " 为什么必须通过这个空壳交易 " 这一商业合理性核心问题给出令人信服的解释。

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