文丨魏薇

美编丨李成蹊

出品丨牛刀财经（niudaocaijing）

事实证明，当风口消失、潮水退去，才知道谁在 " 裸泳 "，而葫芦药业很不幸，就是其中的一员。

想当年，它曾立志要做 " 中国儿药第一品牌 "，可眼下可真成了资本市场的 " 重病号 "，正面临一场全方位的、系统性的经营危机。

收入萎缩，主业亏损；债台高筑，营销模式可疑等。任何一个问题爆发，都可能成为压垮它的最后一根稻草。

这个曾经儿童医药的 " 领头羊 "，到底还能撑多久？

01

" 失血 " 严重

葫芦娃药业 2025 年第三季度的成绩单，可以说从里到外都透着寒气，简单讲就是" 主业不赚钱，欠债还不起，家里快揭不开锅了 "。

首先是公司主营业务的造血功能已严重衰竭。2025 年前三季度，营业收入仅为 6.83 亿元，同比大幅下降 33.88%。更严峻的是盈利质量，其扣除非经常性损益的净利润（扣非净利润）仍为负值。

这意味着账面上亏损额的收窄，并非源于主业经营好转，而是很大程度上依赖于高达 3512 万元的政府补助等 " 非经常性收益 "。

这意味着公司自身的主营业务实际上无法产生真实利润，失去了持续的自我造血能力。

这背后的原因首先是核心产品的溃退，2025 年上半年，其曾贡献近六成收入的呼吸系统用药销售额就暴跌了 52.91%，表明其主力产品的市场竞争力正在急剧衰退。

其次，公司的财务状况极度恶化，短期流动性危机一触即发。截至 2025 年 9 月 30 日，公司账上货币资金仅剩 1.11 亿元，但其短期借款高达 4.67 亿元，一年内到期的非流动负债为 2.03 亿元，短期有息负债合计近 7 亿元。

这意味着公司的现金储备远远无法覆盖即将到期的债务，存在巨大的偿债缺口。同时，公司的资产负债率已攀升至 74% 以上的危险水平，远高于中药行业约 28% 的健康值，表明其财务结构极度杠杆化且十分脆弱。

在资产方面，公司同样问题重重。高达 4.55 亿元的应收账款，占用了大量营运资金。在经济下行周期的大背景下，这些应收账款的回款风险急剧加剧，一旦出现大量坏账，将对公司本就脆弱的资金链造成致命打击。

而且，公司总资产规模较上年末下降了 5.56%，这反映出公司整体资产质量在不断下滑，经营状况持续恶化。

如今葫芦娃药业正站在危险的悬崖边缘，若不能及时采取有效措施，后果不堪设想。

02

重营销、轻研发

葫芦娃药业能有现在的局面，和长期奉行的 " 重营销、轻研发 " 经营模式是分不开的。

当年的灵丹妙药，放到现在可能就是穿肠毒药！

首先是其营销费用的使用情况颇为 " 蹊跷 "，使公司现在的发展道路愈发艰难。

从 2021 年至 2023 年，葫芦娃药业的销售费用分别为 5.46 亿元、5.84 亿元、6.38 亿元，呈逐年递增趋势。

与之形成强烈反差的是，同期公司研发费用仅为 1 亿元、1.06 亿元、1.14 亿元，远远低于销售费用。

即便到了 2024 年，销售费用虽有 6.11 亿元，同比微降 4.33%，但占营收比例仍高达 43%。如此高额的销售投入，并未带来业绩的同步增长，反而陷入 " 增产不增利 " 的尴尬局面。

更值得警惕的是，葫芦娃药业推广服务商的合规性存疑。在其前五大业务推广服务商中，多家公司呈现出异常特征，成立时间极短，有的仅成立一两个月便与葫芦娃药业开展合作，随后又在同一时间 " 组团 " 注销。

这种不同寻常的现象，引发了监管机构对其业务真实性的强烈质疑。监管部门怀疑，葫芦娃药业的推广费是否流向了不合规的 " 皮包公司 "，甚至存在资金循环空转的违规操作。

到了 2025 年，葫芦娃药业的发展困境进一步凸显。这一年，公司销售费用从去年同期的 4.2 亿猛降至 1.07 亿，同比锐减 60.25%。

表面上看，这是公司在 " 节流 "，实则暴露出其营销驱动商业模式的不可持续性。一旦削减推广投入，收入便立即大幅下滑，营收下降幅度高达 33.88%。

这说明葫芦娃药业的产品缺乏足够的市场吸引力和医生、患者的忠诚度，需要持续不断的营销 " 输血 " 来维持销量，一旦营销力度减弱，销量便难以支撑。

与国际制药巨头相比，国际巨头研发投入通常占营收的 15% - 20%，葫芦娃药业与之差距巨大；即便与国内许多立志创新的同行相比，其研发投入也处于劣势。这种 " 重营销轻研发 " 的模式，本质上是一种短期变现逻辑，而非着眼于长期价值创造。

此外，在品牌建设上，葫芦娃药业虽尝试了多种策略，但效果不尽如人意。公司曾借助动画片《葫芦娃药业兄弟》中 " 葫芦娃药业大战蛇精 " 的剧情，在蛇年概念炒作期间收获七个涨停板；旗下产品 " 正黄芪万亩千金 " 黄芪茶凭借融合塞罕坝精神的包装设计，获得意大利 A ‘设计大奖赛银奖，试图提升品牌美学价值。

然而，这些营销热点犹如昙花一现，难以转化为产品持续的终端动销能力。2025 年上半年，其核心产品小儿肺热咳喘颗粒销售额暴跌超过 52%，这充分表明其品牌溢价和用户忠诚度并未真正建立起来。

葫芦娃药业的营销模式还呈现出 " 广撒网、强推广、重渠道、轻品牌 " 的典型特征。这种模式犹如一把双刃剑，在短期内能够快速覆盖市场，让产品迅速进入消费者视野。

但长期来看，高昂的销售费用不断侵蚀利润，使得公司盈利能力受限。同时，推广环节的合规疑云，又让公司陷入监管困境，进一步阻碍了其健康发展。

如果葫芦娃药业不及时调整经营策略，加大研发投入，提升产品核心竞争力，其未来发展将面临更大的挑战。

03

内部管理 " 一团糟 "

重营销、轻研发的体系，必定就会塑造一个利益固化的管理层，二者，势必将造成一一系列的管理问题。

尤其是集中凸显在内部控制体系的全盘失效以及关联交易里潜藏的利益输送风险上。

2023 年至 2024 年期间，公司向关联方 " 海南中旺 " 支付了超过 6000 万元，用于所谓的外购研发项目。

海南中旺的法定代表人与葫芦娃药业实际控制人存在亲属关系。而且，该公司成立时间极为短暂，除葫芦娃药业之外，几乎没有任何其他客户，却能轻而易举地从葫芦娃药业获取巨额资金。然而，面对质疑，葫芦娃药业却无法拿出充分且有力的证据，来证明这些交易的商业实质与合理性。

此外，葫芦娃药业 " 掌门人 " 的位置就像个烫手山芋，谁都坐不稳。2025 年 3 月，创始人刘景萍辞去了总经理的职务，不过还当着董事长。接替她的张铭芮，本来被大家寄予厚望，觉得她能来 " 救火 "，把公司从困境里拉出来，结果上任还不到两个月就辞职了。

这种核心管理层 " 来去匆匆 " 的现象，往往意味着公司内部在战略方向、管理理念上可能存在分歧或混乱，使得公司这艘大船在风雨中频繁更换舵手，难以平稳航行。

这种儿戏般的高管更迭，无疑向市场传递出公司治理极度不稳定的危险信号。雪上加霜的是，同年 7 月，公司董事、副总经理李君玲也在任期届满前提前离任。

如此密集且非常规的核心管理层变动，不仅反映出公司可能存在深层权力矛盾或战略分歧，更直接导致公司缺乏连贯的战略方向和稳定的执行团队，使得任何旨在扭转困局的整改措施都难以有效推进。

更深层次的问题在于，控股股东能够通过个人账户直接向客户提供资金支持，这模糊了公司法人与个人之间的界限，表明公司未能建立有效的制度性屏障来保障所有股东的利益，治理基础十分脆弱。

葫芦娃药业内部管理的混乱，是内控失效、关联交易不透明、高管团队失稳以及控股股东行为缺乏制约这几个问题凑在一起，形成了一个恶性循环。

要想让葫芦娃药业重新走上正轨，葫芦娃药业恐怕得来一场从观念到制度的、彻底的 " 刮骨疗毒 " 式的内部整顿，把这些问题一个一个地解决掉，才能让公司重新焕发生机。

文章图片来源：葫芦娃药业官网、财报

END

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