文 | 港股研究社

曾经的 " 医美茅 " 爱美客不再享受市场给予的高成长估值溢价后，2022 年港股上市的巨子生物却在以年为计的 K 线上连收四阳，并在去年一举超越珀莱雅成为国货美妆市值 " 一哥 "。

截至 4 月 3 日止，今年巨子生物股价累计涨超四成，市值一度超越两个珀莱雅。

技术性走强的背后，巨子生物的业绩逆行业大增。去年全年公司营、利双双大增，分别同比大增 57.2%、42.1%，营收增速更是创 5 年新高，毛利率达 82.09%。同期，据统计局数据，全年国内化妆品类零售额同比下滑 1.1%。

凭借可复美品牌在功效护肤领域异军突起，业绩频频新高的巨子生物似乎正在筑就新的国产医美龙头故事。

然而在功效性护肤赛道竞争白热化、胶原蛋白技术壁垒逐渐被打破的背景下，巨子生物的 " 明星单品驱动 + 医美管线蓄力 " 模式能否持续兑现增长预期？其高毛利率、高净利率又是否具备可持续性？

可复美：五年 15 倍增长，巨子生物的 " 印钞机 "？

2024 年是中国化妆品市场承压的一年，面临消费疲软与行业监管收紧的双重压力，整体规模出现微降，未能跑赢增速达 3.5% 的整个社会消费品零售大盘。

而这也是化妆品零售额跑输大盘的第三个年头。这种大背景下，巨子生物以及背后的重组胶原蛋白赛道的增长显得尤为亮眼。

财报显示，巨子生物营收规模由 2022 年的 23.6 亿元扩容至 2024 年的 55.4 亿元，3 年翻了 2.3 倍有余。

期间，可复美成为公司业绩大爆发的核心引擎。这一品牌自 2019 年营收 2.89 亿元起步，五年间增长超 15 倍。2024 年收入达 45.42 亿元，增长 62.89%，占据总营收的八成以上。

2011 年创立，定位为皮肤科级专业护理品牌的可复美用了近 20 年的时间在重组胶原蛋白领域构筑了短期难以被复刻的技术壁垒。

最早甚至可追溯到 1994 年巨子生物的首席科学家范代娣教授确立胶原类生物材料为研究方向，2000 年成功研制出重组胶原蛋白—类人胶原蛋白。

目前，巨子生物已拥有包括全球首个通过临床验证的重组胶原蛋白技术等 167 项专利，去年更是新增了 74 项，包括重组人 XVII 型胶原蛋白、重组人 IV 型胶原蛋白等独家专利被授权；并建立一个三维产品矩阵：

在械字号产品中有医美渠道销量第一的胶原贴敷料、术后修复用的透明质酸钠喷剂等知名产品；妆字号产品中有年销超 15 亿元的胶原棒次抛精华、保湿爆款吨吨小水膜等；创新品类中爆款有重组胶原蛋白智效身体乳、油痘肌专用的秩序次抛精华等。

尤其是可复美重组胶原蛋白敷料在去年的 618 和双十一大促中均继续蝉联天猫伤口敷料类目 TOP1 和医用敷料热卖榜 TOP1，实现了销量和口碑双丰收。

相比之下，曾经的主导品牌胶原大膜王可丽金随着公司总营收规模的扩张，营收占比已经从 50% 以上降至了 2024 年的 15.2%，但全年实现营收 8.41 亿元，增速也有 36.31%。

至于其它如可预、可复平、可痕、参苷、利妍等品牌全年合计营收 1.4 亿元，增速最慢也有 34%。

只是大多新品牌尚未形成品牌规模优势。

从 " 黑马 " 到 " 守擂者 "：巨子生物靠什么守住江山？

类似的情况也发生在细分品牌可复美之中。去年核心单品胶原棒贡献了品牌一半以上的收入，而新推出的帧域蜜修系列等新品虽然也取得了一些成绩，但仍待市场继续检验，尚未形成规模效应。可见，细分品牌的产品结构也略显单一。

因此尽管增长强劲，巨子生物的品牌梯队建设也是相对滞后的。相比之下，珀莱雅已打造红宝石精华、双抗精华等多个系列多款爆品，抗风险能力更强。而这也是市场在预判公司未来成长性是容易质疑的一点。

同时，可复美增速已从 2021 年的 113% 逐年下滑至 2024 年的 62.9%，按照这一趋势，市场也开始担忧重组胶原蛋白迈过高速增长期，渗透率接近饱和后，巨子生物会重演演绎爱美客的大调整。

当然，这还没到上升焦虑的层面。

一方面，天花板的高度一定程度上决定了龙头企业的上限。据弗若斯特沙利文预测，中国重组胶原蛋白市场将以年复合增长率 44.93% 的速度快速扩容，到 2030 年该市场规模将达到 2193.8 亿元。

可观的成长空间中，公司管理层在电话会议中强调，接下来的重任是继续打造新的爆款产品及品牌，推动从 " 大单品 " 到 " 多场景 " 的产品矩阵扩容。譬如去年可复美焦点面霜、可丽金胶卷面霜等新品在抗衰、修复市场中的尝试、重组人 XVII 型胶原蛋白专利在毛囊修复领域的应用等。

技术及专利壁垒是其最核心的底气。目前公司正在推进技术和合规门槛更高的Ⅲ类医疗器械产品的研发和临床申报工作，获得了骨修复材料Ⅲ类医疗器械注册证，注射用重组胶原蛋白填充剂产品也被予以优先审批。

此外，日前，公司宣称其独家专利——重组人Ⅳ型胶原蛋白获得国家知识产权局正式授权，这一成果可能能为Ⅳ型胶原蛋白截短蛋白在修护和舒缓等功效方面的应用开辟全新路径。

另一方面，渠道转型是巨子生物这几年一直坚持主要工作路线之一，从早期的经销商模式，转为 " 医疗机构结合大众消费 " 的双轨销售策略，即线上全平台渗透 + 线下高端化布局，实现品牌的规模化以及消费者心智构建。

截至去年年末巨子生物已通过线下直销和经销途径进入国内约 1700 家公立医院、3000 家私立医院和诊所、650 个连锁药房品牌和 6000 家 CS/KA 门店，旗下品牌可复美已开设约 18 家门店。

2024 年公司来自线上直销渠道收入占到了七成以上，线下直销和经销渠道收入则占据剩余不足三成。全年公司销售费用大增 72.5% 至 20.08 亿元，销售费用率为 36.25%。

高营销投入其实也是行业的普遍趋势，甚至巨子生物凭借在重组胶原蛋白美妆市场的专利壁垒，营销投入占比明显低于珀莱雅、锦波生物等同行。

居高不下的营销投入中，其净利润由 2020 年的 69.42% 下降至去年的 37.2%，不过仍高于同期的珀莱雅，并以接近五粮液水平的 82.09% 毛利率收割行业红利，全年归属净利润增长 42.1% 至 20.62 亿元，增速略慢于营收。

值得警惕的是，重营销的另一面，轻研发成为巨子生物 " 生物科技公司 " 标签遭受诟病的一环。全年其研发费用 1.07 亿元，研发费用率仅有 1.9%，低于大多同行可比公司。

专利壁垒逐渐 " 褪色 "，重组胶原蛋白市场的厮杀才开始

继玻尿酸之后，兼具专利壁垒 + 高毛利双重属性的重组胶原蛋白成为新的 " 医美黄金赛道 "。

但随着头部企业专利申请时间周期壁垒的逐渐弱化，市面上已批专利持续增多，市场竞争正在热化。

不少中小新玩家即将进入重组胶原蛋白量产阶段，头部玩家享受的超额红利必然受到挤压。譬如已完成天使轮融资的杭州美琉生物据悉去年已能将Ⅲ型重组胶原蛋白成本价格下降 0.2 万元 / 公斤；此外江苏吴中、昊海生科、丸美生物等玩家也在加速推动相关产品的问世与推广。

面对这种状况，以巨子生物、锦波生物、华熙生物为首的三巨头开始打破相互间的围墙，走医美 + 美妆双线并举路线。

譬如在功效护肤品市场优势更强的巨子生物正在推进注射用重组胶原蛋白填充剂的研发，以此切入医美注射领域，只不过目前进展如何尚未更新；而优势在医美注射领域的锦波生物目前已有两款Ⅲ类胶原针剂获批，美妆板块的布局或许即将加速；相对来说，华熙生物两面都已有布局。

站在行业视角，在重组胶原蛋白步入 " 价值兑现 " 期后，能否将技术优势转化为持续的产品创新与品牌溢价，完成从 " 爆品公司 " 向 " 平台型巨头 " 的进化，将很大程度上决定了巨子生物能否进一步拔高品牌溢价以及守住国货美妆的市值王座。