对于三只松鼠（300783.SZ，股价 27.31 元，市值 109.51 亿元）而言，2024 年是 " 忙 " 着拟投资计划和继续推进 " 高端性价比 " 战略的一年。从其近日发布的财报来看，三只松鼠在 2024 年取得了不错的成绩，营收为 106.22 亿元（同比增长 49.3%），重回百亿元规模；归母净利润同比增长逾 80% 至 4.08 亿元。

4 月 3 日，三只松鼠召开了 2024 年度业绩说明会。在这场业绩说明会上，投资者聚焦于三只松鼠为何选择此时筹划在港股上市，如何平衡加盟商诉求与公司利益，以及频繁进行资本运作背后的逻辑是什么。

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线下销售收入增长近五成：分销增速快，门店增速低

三只松鼠起家于互联网平台，近年来逐渐开始拓展线下业务。这一动作的背景是，在中国零食市场，即使抖音、淘宝等电商平台发展迅猛，但目前线下销售市场仍占大头。

2024 年，从销售模式来看，三只松鼠线下销售实现营收 32.15 亿元，同比增长 48.62%，占比为 30.27%，营收结构基本未变。不过按照三只松鼠的说法，线下分销业务中的平台分销被划转至线上销售模式，如果还原后，线下销售模式占营收比重为 33.85%，同比提升 3.44 个百分点。

即使如此，30% 的线下销售占比与行业的整体情况相比仍然相去甚远。根据灼识咨询的一份报告，在中国零食市场，2023 年线下销售占据了 80% 的市场份额。这也就意味着三只松鼠在线下市场的拓展还有很大的空间，同样也面临不小的挑战，线下市场与线上市场意味着不同的运营逻辑与资源。

具体来看，2024 年，三只松鼠在线下的营收增长更多来自线下分销收入的增长，同比增长了 80%，而在线下门店方面的收入增幅不高，实现营收 4.04 亿元，同比增长 12.85%。

值得注意的是，2024 年三只松鼠线下门店中，国民零食店的占比攀升明显。财报显示，截至去年末，三只松鼠线下门店累计开设 333 家，其中国民零食店 296 家，联盟小店仅有 37 家。截至去年末，三只松鼠社区零食店仅有 149 家，原有店型有 266 家。

在门店经营模式方面，目前三只松鼠采用加盟和直营兼有的方式，在 4 月 3 日的业绩说明会上，有投资者问及三只松鼠的加盟店管控模式的特色，以及如何平衡加盟商利益诉求与公司统一品牌、品质标准。

对此，三只松鼠董事长章燎源表示：公司门店业务布局以加盟为主，直营为辅。通过直营店打造标杆，进而辐射区域市场，形成加盟门店的品牌势能。公司将以市场为导向，持续推出适配线下终端的商品，不断满足消费者需求，进而提升门店经营水平。

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回应赴港上市的原因：支持公司关键性投入、优化资本结构

2024 年 10 月，三只松鼠一连抛出多个资本运作公告，涉及新品牌、供应链以及线下渠道的投资。

新品牌方面，三只松鼠拟投资不超过 1 亿元用于孵化新品牌，分别聚焦方便速食、健康轻食、滋补食养、巧克力等品类，拟收购安徽松鼠食养食品有限公司，拓展乳饮料品类；供应链方面，三只松鼠拟投资不超过 2 亿元用于建设零食供应链及集约基地，涉及华东、北区和西南的基地或产业园。

线下渠道方面，三只松鼠拟收购湖南爱零食科技有限公司（以下简称爱零食）、未来已来（天津）科技发展有限责任公司（以下简称爱折扣）的控制权或相关业务及资产。公开资料显示，爱零食和爱折扣在线下布局的门店数量合计已超 1800 家。

而这些资本运作究竟进展如何，是市场关注的焦点。有投资者在 4 月 3 日的业绩说明会上提问上述三笔收购签订《投资意向协议》后的进展。对此，章燎源表示，投资事宜目前尚处于尽职调查及多方洽商中，具体方案尚未确定。

有进展的是三只松鼠的新品牌孵化。根据三只松鼠今年 1 月披露的公告，子公司安徽三只松鼠宠物食品有限公司成立，用于孵化 " 金牌奶爸 " 新子品牌，聚焦宠物食品品类。3 月三只松鼠又披露，子公司芜湖第二大脑咖啡有限公司成立，用于孵化 " 第二大脑 " 新子品牌，聚焦咖啡品类。

供应链方面，在 4 月 3 日的业绩说明会上，公司高管回复：三只松鼠正打算补齐华南区域的短板。章燎源表示，2025 年，公司将在 " 东区、北区、西南 " 后再添 " 华南 "。此外，三只松鼠也试图把供应链的触角伸向海外，拟在东南亚建设工厂。

在披露 2024 年年报的当日，三只松鼠又披露了一则消息：公司正在筹划赴港上市。在 4 月 3 日的业绩说明会上，多名投资者都问及公司筹划赴港上市的原因以及募集资金的用途。章燎源表示：一是支持公司在供应链全球化布局、数字化能力建设、线下渠道拓展等方面的关键性投入；二是优化资本结构，提升融资灵活性和资本效率。

这一连串涉及产业链多个环节的资本动作，也可见三只松鼠的野心。也有投资者感到困惑：" 当前的各种‘运作’是不是有一个明确的规划和主线目标？" 有投资者在 4 月 3 日的业绩说明会上提问。章燎源表示，公司贯彻 " 高端性价比 " 总战略，开展 " 全品类 + 全渠道 " 布局，并通过 " 品销合一 " 网络型组织实现承接和落地。

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