国金证券股份有限公司刘宸倩 , 陈宇君近期对海天味业进行研究并发布了研究报告《改革切实有效，重回双位数增长》，给予海天味业买入评级。

海天味业 ( 603288 )

4 月 2 日公司发布年报，24 年实现营收 269.01 亿元，同比 +9.53%；实现归母净利润 63.44 亿元，同比 12.75%；扣非归母净利润 60.69 亿元，同比 12.51%。24Q4 实现营收 65.02 亿元，同比 +10.03%；实现归母净利润 15.29 亿元，同比 +17.82%；扣非净利润 14.55 亿元，同比 +17.07%，业绩符合预期。

经营分析

需求承压背景下，公司持续拓展增量，核心品类韧性增长。1）分品类来看，24 年酱油 / 调味酱 / 蚝油 / 其他产品分别实现收入 137.58/26.69/46.15/40.86 亿元，同比 +8.87%/+9.97%/+8.56%/+16.75%。（其中 Q4 分别同比 +13.6%/13.3%/15.4%/7.7%）。公司迎合碎片化趋势，加大线上新零售、会员商超等渠道布局，提升终端覆盖率。同时挖潜小 B 定制化需求，对冲餐饮大盘下滑趋势。2）分量价来看，系 B 端定制化需求增加、大包装产品占比提升，24 年酱油 / 蚝油 / 调味酱吨价分别 -2.47%/+0.43%/-3.09%。3）分区域来看，南部 / 北部 / 西部 / 东部 / 中部 24 年收入同比 +12.88%/+8.03%/+8.82%/+10.06%/+11.01%，其中主销区增速更快。截至 24 年末公司经销商 6707 家，报告期净增加 116 家。成本下行 & 规模效应，毛利率表现亮眼。1）24 年公司毛利率为 37.00%，同比 +2.26pct。主要系原料大豆、包材等价格下降，且公司强化智能化工厂建设，持续精益成本控制。2）费用端，公司营销团队扩充 + 广告支出增长，24 年销售 / 管理 / 研发费率分别同比 +0.74/+0.05/+0.21pct。公司 23/24 年销售人员数量分别为 2651/3051 人，同比 +15%。3）最终 24 年 /24Q4 净利率分别为 23.58%/23.52%，同比分别 +0.67/+1.56pct。

国内拓展渠道提升份额，海外有望打开新的增长极。展望未来，行业仍有复合化、细分化、结构升级机会，我们看好公司凭借渠道、产品、品牌优势，维持强者恒强。前期调整成效得到体现，内部重启增长势能，未来有望通过多元化、全球化开启新一轮增长。

盈利预测、估值与评级

预计 25-27 年公司归母净利润分别为 70.1/77.4/85.7 亿元，同比 +10.5%/10.5%/10.7%，对应 PE 分别为 32x/29x/27x，维持 " 买入 " 评级。

风险提示

食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 12 家机构给出评级，买入评级 10 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 49.69。

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